[股东行动主义的两面]①今年股东提案瞄准47家公司…攻克低估中的薄弱环节

Published 13 Mar.2023 06:00(KST)

Updated 13 Mar.2023 07:51(KST)

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2021年因“3%规则”等导致审计委员选任要求增加
扩大分红等提升股东价值动作愈发强烈
随着股东行动主义扩张期待公司治理结构改善

以三星电子为首，从15日拉开帷幕的12月决算法人今年定期股东大会的核心看点，是股东行动主义之风。本次股东大会中，有47家公司成为股东提案等的目标。国内上市公司中，股东行动主义的对象企业数量从2020会计年度的10家，激增至2021会计年度的27家、2022会计年度的47家。自“审计委员分离选任”和“最大股东表决权3%限制”等规定实施后的2021年起，行动主义基金的影响力明显增强。本月临近股东大会之际，在要求将回购自家股票列入股东大会议案的假处分诉讼中，法院接连做出有利于行动主义基金的裁定。根据韩国证券存管院数据，在2509家12月决算上市法人中，有76家公司将在本周（13日至17日）召开股东大会。

政策变化成为行动主义扩散的催化剂

股东行动主义运动自2021年开始增加的背景，与2020年12月出台的“审计委员分离选任”和“最大股东表决权3%限制”规定密切相关。为强化审计委员的独立性，规定其需与其他董事分离选任。就选任或解任审计委员的议案，最大股东只能将其与特殊关系人等持有的股份合并计算后，最多3%股份行使表决权。随着将最大股东表决权限制在3%，行动主义基金得以通过推荐审计及审计委员候选人的方式，对最大股东形成制衡。

SM Entertainment（SM）经营权之争的起点，也是一家行动主义基金提出的股东提案。Align Partners资产运用公司在去年3月SM的定期股东大会上，以股东提案方式推荐审计候选人，由此拉开本次收购战的序幕。Align Partners推荐的审计候选人Kwak Junho在国民年金、公募机构投资者及普通股东支持下，当选为新任审计。此后，Align Partners持续要求SM改善公司治理结构。SM现任经营层最终于去年10月宣布，终止与Lee Sooman个人公司Like Planning签订的合同。

“3%规则”在推动行动主义运动取得可见成果方面发挥了重要作用。在Taekwang Industrial、Namyang Dairy Products、BYC等公司的定期股东大会上，预计也将围绕审计委员选任展开表决大战。KB证券研究员Kim Junseop表示：“近期股东行动主义运动正在扩张，一些受行动主义运动影响的企业开始接受股东提案，股价随之改善，推动整个市场对行动主义的期待不断升温。”

自2021年《资本市场法》修订后，将股东行动主义作为投资策略之一的资产运用公司也在增多。此前，以行使股东权和参与经营为目的的私募基金，必须取得目标企业10%以上股份并持有6个月以上。随着《资本市场法》修订，该义务被取消，即便仅取得少数股权，也可以参与经营，以提升企业价值。随着“受托责任准则（机构投资者表决权行使指引）”的导入，以及以KCGI为代表、打出“韩式行动主义”旗号的基金相继出现，股东行动主义日趋活跃。

瞄准被低估上市公司发起攻势…赢得普通股东支持

标榜股东行动主义的基金，通过改善公司治理结构、提升企业价值，可以最大化投资收益。在因市场对公司治理改善预期而股价上涨时，也可以进行获利了结。股价相对低迷的上市公司，越有空间让股东行动主义基金发声。因为它们可以指出股价低迷的问题及解决方案，更容易获得普通股东支持。正因为SM股价表现不佳，Align Partners才能赢得机构及普通股东的支持。营收和营业利润规模较小的JYP Entertainment市值反超SM后，心生不满的股东纷纷站在Align Partners一边。

除参与经营的积极行动主义外，要求强化分红、自家股票注销等具体提升股东价值方案的行动主义也不在少数。以自由现金流充裕的上市公司为对象，要求强化股东回报政策的呼声日益高涨。在12月决算法人的定期股东大会密集召开之际，不仅SM，Namyang Dairy Products、KT&G、Taekwang Industrial、BYC、Osstem Implant等公司也都收到了股东行动主义基金的股东提案。

上月，Cha Partners向Namyang Dairy Products提出，包括以每股82万韩元公开收购普通股东持股50%，以及选任审计、实施5比1面值拆股、实施市场平均水平的现金分红等要求。Namyang Dairy Products股价前一日收于53.7万韩元。Cha Partners目前持有Namyang Dairy Products 3.07%股份。

行动主义基金Flashlight Capital Partners（FCP）今年1月向KT&G提出选任社外董事、将薪酬评估委员会写入公司章程、每股1万韩元分红、自家股票注销等提案。其还要求将KGC人参公社分拆上市以及回购自家股票等内容列为议案，但未被采纳为定期股东大会议案。FCP推荐前LG生活健康代表理事Cha Seokyong和前Prudential Life Insurance代表理事Hwang Woojin担任KT&G社外董事及审计委员。

Truston资产运用公司则向Taekwang Industrial提出，将股利支付率提高至20%以上，并推荐前国民年金最高投资责任人（CIO）代理人Jo Insik为审计委员兼社外董事候选人。Truston资产运用公司还向BYC提交股东提案书，为杜绝不当关联交易，推荐法律专家担任审计委员。Truston资产运用公司目前持有BYC 8.88%股份。

行动主义基金“Kang Seongbu Fund（KCGI）”在取得曾发生大规模挪用公款事件的Osstem Implant股份后，开始推进提升股东权益活动。私募基金MBK Partners与Unison Capital（UCK）财团发起公开收购，KCGI也决定应邀参与公开收购，相关行动主义暂告一段落。KCGI方面表示：“在缺乏独立性的Osstem Implant董事会及经营层体制下，转向以全球私募基金为中心的职业经理人体系，是公司治理结构改善的进步。”

高盛在近期发布的报告《韩国：企业治理与股东提案带来的机遇》中，将低分红率列为韩国股市被低估的原因之一。高盛表示：“只要股东收益增加，股票市场估值就有可能被重新评估。若将亚太市场中股息收益率与市净率（PBR）估值之间的相关关系加以应用，并考虑当前韩国市场PBR为0.9倍，则韩国市场存在22%的估值重估空间。”

根据资本市场研究院数据，自2012年起10年间，韩国股市上市公司PBR平均为1.2倍，仅相当于发达国家的52%、新兴国家的58%、亚太国家的69%。在纳入分析的45个国家中排名第41位。Shinhan金融投资研究员Eun Kyungwan表示：“2021年企业可支配收入较1998年增加约9倍，而家庭可支配收入仅增加3倍。随着家庭与企业间两极分化加剧，通过行动主义提升股东价值的动向更容易获得社会共识和推动力。”

或许正因这种氛围变化，在行动主义基金以“将回购自家股票列入股东大会议案”为由，对上市公司提起的假处分诉讼中，法院接连作出支持基金的裁定。Flashlight Capital Partners（FCP）与Pandora Select Partners、Whitebox Multi-Strategy Partners等私募基金一道，向KT&G提出的“将取得自家股票的议案列入股东大会议案”的假处分申请获得法院支持。Value Partners资产运用公司也于本月3日向昌原地方法院提交假处分申请，要求在KISCO Holdings股东大会上将回购自家股票列为议案，法院于9日予以准许。

行动主义基金的下一个目标是谁

金融投资业界指出，Samsung Heavy Industries、EcoPro、Cosmo Advanced Materials & Technology、Cosmo Chemical等公司，也是足以引起股东行动主义基金关注的上市企业。KB证券在国内上市公司中，以市值排名前1000家企业为对象，从资产收益率（ROIC）、股东回报率、营业外资产占比角度，挑选出适合作为股东行动主义运动标的的股票。从各行业中筛选出5年平均ROIC低于70%、股利支付率较低且营业外资产占比较高的上市公司。在此基础上，再选出最大股东持股比例低于36.5%的公司，认为这类公司在股东大会选任董事和审计时，需要机构投资者或普通股东支持，因此更适合开展股东行动主义运动。KB证券研究员Kim Junseop解释称：“之所以将最大股东持股比例36.5%作为标准，是因为若在定期股东大会平均出席率73%的情况下，最大股东无法确保过半数表决权，在选任董事和审计时就可能遭到攻击。”

证券业界一部分人士还指出，Naver也可能成为行动主义运动的目标企业。Naver最大股东国民年金公团持股8.45%。国民年金在去年10月将持股目的从“单纯投资”变更为“一般投资”。如果说单纯投资是通过股价上涨和分红追求投资收益，那么一般投资则可视为在此基础上，更积极行使表决权。

Naver创始人、全球投资责任人（GIO）Lee Haejin持股仅3.72%，且去年Naver股价大幅下跌。虽然今年以来有所反弹，但目前股价较2021年末仍下跌46.6%。此外，Naver因被指向Seongnam FC非法提供40亿韩元赞助金而接受调查，这一点也被认为强化了“股东行动主义基金有理由介入”的分析。

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本报道由人工智能(AI)翻译技术生成。