[本周关注]携手特斯拉的L&F，能否摆脱低估价

3兆8300亿韩元。这是L&F上月28日与特斯拉签订的高镍正极材料供应合同规模。这一数值与L&F去年的年度销售规模相当。随着L&F成长为全球第一电动车厂商特斯拉的核心合作伙伴，上周吸引了投资者高度关注。证券业界也接连给出好评，股价同样一飞冲天。股价此前已在特斯拉供货合同预期的推动下悄然上行，今年以来已上涨40%，在供应合同公告之后又飙升约50%。虽然投资者担心涨幅是否过大，但证券业界判断这只是杞人忧天。股价相较企业价值（估值），以及与竞争企业相比，仍处于被严重低估的状态。

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据韩国交易所8日消息，L&F股价自今年首个交易日1月2日收盘价18万5400韩元起，开始稳步上涨，至2月中旬突破25万韩元关口。随着“即将与特斯拉签订供应合同”的传闻流传，利好因素被提前反映，股价一路上扬。在此背景下，上月28日发布了合同公告。公告当日盘中股价一度飙升至27万1500韩元，最终以26万2000韩元收盘。此后虽因获利了结抛盘涌出股价略有回落，但仍牢牢守住25万韩元后段区间。

L&F与特斯拉签署合同，自明年1月起两年内供应约29亿1084万美元（约3兆8347亿韩元）规模的高镍正极材料。这一规模接近L&F去年暂定年度销售额3兆8838亿韩元。不过，合同金额可能会随汇率及锂等原材料价格波动而变化。Hana证券研究员Kim Hyunsoo表示：“本次合同对应的高镍正极材料规模约为7万7000吨（年均约4万吨），可搭载于78万3000辆电动车电池上”，“L&F将在两年内，年均向特斯拉供应相当于约40万辆电动车所需水平的高镍正极材料。”对于本次合同带来的效果，Daishin证券研究员Jeon Changhyun评价称：“可概括为：作为特斯拉电池内制化计划的核心合作伙伴以及主要正极材料供应商进入其供应链、后续订单预期以及客户多元化。”

L&F成立于2000年，是一家生产电池核心材料——正极材料的企业。正极材料中镍含量越高，电池容量越大，价格越低。L&F在2007年率先于全球成功实现镍含量约50%的“NCM（镍·钴·锰）”正极材料量产。之后在2020年开发出镍含量90%的NCMA正极材料。去年又开发出镍含量92%的NCMA正极材料并成功量产。L&F相关负责人表示：“我们持续向提高正极材料镍含量的技术开发投入资金，目标是在2024年实现镍含量95%的NCMA正极材料量产”，“正是凭借过去18年积累的技术实力，在品质和价格竞争力方面获得高度评价，才得以与特斯拉签订大规模供应合同。”

此次与特斯拉签订的大规模供应合同，其蕴含的意义在于L&F的技术实力在全球市场获得了验证。Hyundai Motor Securities研究员Kang Dongjin评价称：“通过本次合同，L&F的NCMA高镍正极材料技术实力再一次得到证明。”Daishin证券研究员Jeon Changhyun分析指出：“不仅在镍含量领先达到90%中后段以上的高镍正极材料产品竞争力方面获得认可，通过现有电池厂商LG能源解决方案所建立的稳定供货履历也受到积极评价。”

自成功开发并量产正极材料以来，L&F的业绩一路高速增长。2019年虽实现销售额3133亿韩元，却录得77亿韩元营业亏损。从2020年起立即扭亏为盈。销售额从2020年的3561亿韩元，激增至2021年的9708亿韩元，2022年的3兆8838亿韩元。同一时期，营业利润也从15亿韩元增至443亿韩元、2662亿韩元。

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证券业界认为，L&F股价仍处于低估状态，估值吸引力较高。Daishin证券研究员Jeon Changhyun强调：“即使在公告发布后股价有所上涨，但与可比公司相比，估值吸引力依然较高，股价仍有充足的上升空间。”DB金融投资研究员Jeong Jaehun也指出：“尽管近期二次电池板块整体股价强势，L&F2024年预期市盈率仅为17.1倍，相比竞争企业明显被低估”，“作为全球第一电动车企业特斯拉的主要正极材料供应商，这一身份将成为足以支撑股价上行的溢价因素。”

分析认为，曾拖累L&F股价的特定客户集中现象有望得到缓解，这一预期也将推动股价上行。Korea Investment & Securities研究员Kim Junghwan指出：“目前在电动车用正极材料销售中，L&F来自LG能源解决方案的销售占比约为80%，因此业绩对特定电池厂商销量及其在客户内部市场份额变化的敏感度较高”，“这一点成为L&F相较其他正极材料企业被低估的依据。”

摆脱客户集中现象并具备进一步获取新客户的较大可能性，同样是市场对L&F未来持乐观态度的原因之一。Hyundai Motor Securities研究员Kang Dongjin表示：“L&F曾表示，到2025年按基准计算，原始设备制造商（OEM）直接合同占比将达到约30%。考虑到其2026年约40万吨的产能指引，必须有10万吨以上通过与OEM的直接合同消化，因此未来与特斯拉追加签约，或与特斯拉以外的OEM签订追加供应合同的可能性是存在的”，“通过追加订单、稳定量产和技术实力验证等因素，将逐步缩小股价与估值之间的差距。”Shinyoung Securities研究员Park Jinsu也表示：“中长期供应客户多元化这一点是利好”，“从本次供应合同公告中交货日程延续至2025年这一点，以及结合此前给出的指引来看，对于2025年特斯拉直供量能否再签追加供应合同，仍可抱有期待。”

据Daishin证券介绍，为积极应对美国《通胀削减法案》（IRA），特斯拉正推进以北美工厂为中心的产能扩张计划，其中得克萨斯工厂的产量预计将持续增加。特斯拉得州工厂预计年电动车产量今年为30万辆，2024年为60万辆，2025年将增至100万辆。预计以2024~2025年为基准，得州工厂生产的电动车中约30%将搭载其自制电池。Daishin证券研究员Jeon Changhyun表示：“预计得州工厂自制电池产能也将从2025年40吉瓦时水准，未来扩张至100吉瓦时”，“通过本次合同，在2024~2025年获得特斯拉供货业绩的L&F，有望在2026年以后争取到更多后续订单。”DB金融投资研究员Jeong Jaehun同样认为：“目前特斯拉正在大幅扩充内华达工厂电池产能（目标100吉瓦时），并从长期角度计划确保1000吉瓦时的电池产能，因此L&F向特斯拉的直供量未来大幅增加的可能性很高。”

随着业绩增长预期升温，各机构也纷纷上调目标股价。Korea Investment & Securities将目标股价从33万韩元上调至38万韩元，Daol Investment & Securities从30万韩元上调至38万韩元，Daishin证券则从26万2000韩元上调至39万韩元。

L&F面临的威胁因素之一是激烈的市场竞争。正极材料生产企业过去多与单一客户签订合同，如今这一趋势正在发生变化。此前主要向LG能源解决方案供货的POSCO Chemical，最近与Samsung SDI签订了为期10年、规模达40兆韩元的供应合同。此前，EcoPro BM和L&F也分别与SK Innovation（现电池法人SK On）签订了大规模正极材料供应合同。随着“不给竞争对手的客户供货”的合作伙伴间旧有惯例被打破，正极材料行业的竞争格局日趋激烈。业内相关人士指出：“正极材料企业之间为扩大主要客户项目订单而展开的竞争格局加剧，一方面是机会，另一方面也将成为威胁因素。”

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原材料供应之战也被认为将愈发激烈。电动车中通常使用的电池由正极材料、负极材料、隔膜、电解液构成，其中正极材料是决定电池性能的关键要素。正极材料是以锂为基础，配合镍、钴、锰、铝等金属成分组合而成，其中锂的比重最大。根据韩国国际贸易协会数据，在锂的总体需求中，电池需求占到89%。预计到2024年，其需求量将比2020年增加42倍。由此，顺畅获取锂资源成为决定电池产业未来的关键因素，稳定的原材料供应将左右电池材料企业的竞争力。

尤其是自去年3月以来持续的俄乌战争导致原材料交易中断等情况，供应链不稳定程度前所未有。业内为确保原材料供应不遗余力，密切监控镍供应的主要变量。

供应合同规模也可能随原材料行情波动而变化。L&F相关负责人解释称：“销售单价采用近期供货单价，今后将根据锂价变动而增减”，“合同金额以每美元兑1317.4韩元为基准计算，合同总金额可根据原材料行情及汇率波动进行调整。”

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另一方面，L&F为确保锂资源，已与Doosan Enerbility启动电池材料回收业务。由L&F提供在正极材料生产过程中产生的废粉末，由Doosan Enerbility提取碳酸锂，L&F再将其再加工为电动车用锂并用于产品生产。L&F还在推进与美国电池回收企业Redwood Materials在南卡罗来纳州设立合资公司的方案。

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