韩银：“国债收益率低于基准利率属暂时现象…货币政策效力并未减弱”

by Seo Sojeong

Published 06 Mar.2023 17:39(KST)

“因过度反映降息预期所致”

图片由韩联社提供

尽管韩国银行暗示将维持货币政策紧缩基调，但自1月中旬以来，国债收益率在21个交易日内持续低于基准利率，出现利率倒挂现象，外界据此指出货币政策效力未能发挥，韩国银行对此予以积极反驳。韩国银行方面表示，国债收益率因金融市场对货币政策预期的超前反映而短暂下行的情况在过去也曾出现过，仅凭这一现象就评价货币政策有效性减弱，需要保持审慎。

韩国银行金融市场局债券市场组组长 Park Seongjin 6日在韩国银行博客上发表题为《正确理解近期国债收益率与基准利率倒挂》的文章称：“将从3年期国债中提取的短期利率预期，直接视作对实际货币政策预期的变化，并据此与货币政策效果相联系进行解读时，有必要加以注意。”

从理论上看，3年期国债收益率在中长期视角下，既反映未来经济增长和物价前景，也反映对基准利率下调的预期。韩国银行推算，倒挂幅度最大的上月3日，3年期国债收益率中已经包含了这样的预期：当前3.5%的基准利率将在上半年内降至3.25%，并在年底前进一步降至3.00%。

Park 组长强调：“需要注意的是，在利率倒挂期间，反映在3年期国债收益率中的基准利率预期，很可能被表现得比实际预期变化更为夸大。”与韩国银行自行实施的调查中所得基准利率预期相比，当时债券市场参与者普遍认为，基准利率将稳定在年底前后约3.50%的水平。到今年11月左右，市场仅反映出不足一次降息的3.40%左右的水平，到明年2月左右才反映出约0.25个百分点的降息预期，与反映在3年期国债收益率中的降息预期存在明显差异。

Park 组长判断说：“尤其是利率倒挂现象刚刚消除后的上月17日，嵌入国债收益率中的预期大幅上升，使两种预期再次回到相近水平，从这一点来看，可以认为在利率倒挂期间，基准利率下调预期在国债收益率中曾被短暂过度反映。”

韩国银行分析认为，反映在国债收益率中的基准利率预期之所以出现大幅波动，主要受到全球因素的显著影响。自去年10月中旬以来，国际金融市场上，市场对美国联邦储备制度（Fed）放缓加息步伐的期待不断升温，1月中旬美国消费者价格指数（CPI）涨幅大幅放缓，货币紧缩转向（pivot）预期迅速扩散。尽管联邦储备制度通过点阵图（dot-plot）等工具释放出继续紧缩的信号，但市场预期与之出现较大背离，美国国债收益率大幅下行。

在全球利率同步化趋势加深的背景下，这一情况对主要国家利率产生了明显压低作用，韩国银行解释称，在此影响下，不仅韩国，其他国家也出现了国债收益率与政策利率的倒挂。此外，在这一过程中，外国投资者基于对全球利率下行的预期，大规模净买入韩国国债期货，也在短期内加重了收益率下行压力。

进入2月以来，尽管韩国国内的增长和物价前景以及与货币政策相关的沟通并无明显变化，但在上月3日美国就业数据向好公布之后，全球利率回升，外国投资者在国债期货交易中也由净买入转为净卖出，国内长短期利率倒挂逐步消除，韩国银行表示，这一事实也印证了上述分析。韩国银行通过实证分析发现，从去年11月到2023年1月，长短期利差（国债收益率－基准利率）快速收窄期间，如果利用模型分析其变动因素，可以推断，美国货币政策预期变化（贡献率27%）、美国国债期限溢价缩小（19%）等海外因素，合计约占一半左右的影响。

Park 组长表示：“今年2月初曾一度低于基准利率的货币稳定证券及可转让定期存单（CD）91天期收益率等主要短期利率，随着近期倒挂现象消除，已经充分反映出基准利率上调3.0个百分点的效果。基准利率上调确实大幅增加了家庭和企业的利息负担，使以脆弱部门为中心的困难不断加剧，但反过来看，这一问题可以理解为，由于货币政策效果顺利向金融市场传导而不可避免地出现的现象。”