[自家股的陷阱]②与人力分拆结合后成强化控股股东的“魔法”

by Lee Seonae

Published 25 Jan.2023 06:10(KST)

Updated 24 Jul.2023 22:55(KST)

open/close

人员分立增多，“自家股魔法”争议升级
22年间共193起：“控股股东在新设公司持股比例上升”

编辑者注金融委员会正在检讨自家股票制度的改革方案。“自家股票回购后强制注销”“在进行公司分立时禁止就自家股票分配新股”等是核心内容。金融投资业界和个人投资者期待借此改善股东权利，对此表示欢迎。与此相反，财界则反对称，作为经营权防御手段之一的自家股票可能会消失。本文对国内上市公司自家股票的回购与注销现状及其效果等进行分析，并梳理自家股票制度的改革方向。

[亚洲经济记者 Lee Seon-ae] 去年主要企业相继宣布进行公司分立，引发了关于“自家股票魔法”的激烈争论。亚洲经济根据25日对金融监督院电子公告系统资料的分析结果显示，去年公司分立公告共计13起，为12年来最高水平。尤其是下半年公告集中出现，包括Isu Chemical、OCI、Kolon Global、大韩制钢、现代Green Food、现代百货店、Aju Industrial、AJ Networks、韩华Solution、东国制钢等10家公司。2021年下半年则仅有1家。业界分析认为，这与因转换为控股公司而享受的税收递延优惠将于今年年底终止有关影响较大。

公司分立是指将一家公司的财产进行分割设立新公司，并按照持股比例向原公司股东分配新设公司新股的方式。公司分立本身并无太大争议，问题在于公司分立与自家股票回购同时进行的情形，因为自家股票可能被滥用于强化控股股东的控制力。以大韩制钢为例，该公司在去年7月和8月先后公告签订约650亿韩元规模的自家股票回购信托合同，随后于11月发布公司分立公告。韩华Solution也在去年9月发布公司分立公告的同时，公告决定回购约700亿韩元规模的自家股票。

资本市场研究院研究委员 Hwang Se-woon 表示：“通过公司分立将企业分为控股公司和业务公司，并在此过程中进行股权交换时，自家股票对控股股东而言非常有用。如果向自家股票分配新股，就会产生强化控股股东支配力的结果。”控股股东利用自家股票，在不付出成本的情况下获得强化控制权的效果。Suh Ji-yong 上名大学经营学部教授表示：“与资产分立相比，公司分立在相对更容易筹资且股东价值稀释较少的情况下，如果股价仍然下跌，就需要通过积极分红等方式提升股东价值。”

围绕自家股票的争议源于自家股票可能被滥用于控股股东的私利。资本市场研究院高级研究委员 Kim Jun-seok 指出：“在公司分立过程中，频繁出现利用自家股票魔法扩大控股股东控制力的情况；在经营权争夺局面中，也常见将自家股票出售给对控股股东友好的股东，作为防御经营权的手段。尤其是，自家股票的回购与处置始终存在与内部人交易相勾连的可能性。”

根据资本市场研究院资料，从2000年至2021年22年间，上市企业的公司分立共计193起，其中92起与向控股公司转型相关。Kim 高级研究委员表示：“以这些案例为对象进行分析的结果显示，新设公司中控股股东的持股比例为45%，较分立前提高了11个百分点。这是因为原存续公司持有的自家股票被分配了新设公司的新股，即通过所谓自家股票魔法而产生的结果。”他接着解释说：“存续公司中控股股东持股比例提高，以及存续公司与新设公司中控股股东持股结构发生变化，是公司分立后实施以实物出资方式进行的有偿增资所致。”个人控股股东将其分配到的新设公司股票以实物出资方式投入存续公司的有偿增资，进而取得存续公司股票，使个人控股股东在存续公司的持股比例从27%上升到41%；法人控股股东在新设公司的持股比例则从18%（其中包含通过自家股票魔法取得的11%持股）上升到32%。

Kim 高级研究委员又表示：“控股股东的市值持有比重从公司分立前的34%上升到分立后的47%，增加了13个百分点；个人控股股东从27%降至24%，法人控股股东则从7%升至23%。在作为决策主体的个人控股股东市值持有比重下降的情况下仍推进向控股公司转型，这表明强化对存续公司（控股公司）的控制力才是向控股公司转型的目标。”

由于今后公司分立预计还将继续增加，要求尽快改革自家股票制度的呼声日益高涨。Yuanta证券研究员 Choi Nam-gon 预测称：“在中坚企业群体中，以转型为控股公司为目的的公司分立案例将会增加。”

Kim 高级研究委员强调：“如果继续放任目前这种矛盾局面，即在经济上不能视为资产的自家股票却被承认为资产，就会留下让控股股东任意利用自家股票的动机，围绕自家股票的争议也将难以平息。只有否认自家股票的资产性，将自家股票回购视为等同于注销，才既符合经济实质，又能降低控股股东滥用自家股票的可能性，同时还可强化自家股票回购这一最普遍目标——传递低估信号（signaling）效应。”