[债券市场诊断]同为A级？只有有“靠山”的企业能发公司债

by Hwang Yoonju

Published 19 Jan.2023 11:33(KST)

Updated 24 Jul.2023 22:54(KST)

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金融控股与大企业系命运分化业绩前景成关键
2月FOMC及利率政策走向成变量
低信用企业集中的建筑·化工·证券行业需警惕资金紧张

[亚洲经济黄允珠记者] #1. Hyosung Chemical(A)在17日的公司债认购意向调查中，留下了“零认购”的尴尬纪录。虽然因是今年首只A级信用债而备受关注，但投资者却予以冷遇。

#2. 18日进行的新世界食品(A+)认购意向调查，考虑到其信用等级，可谓大获成功。获得了相当于发行额4倍的认购订单。虽然是A级债，但由于认购火爆，发行利率预计将较民间评估利率（由民间债券评估机构评定的企业个别利率）低10个基点（1个基点=0.01个百分点）。

#3. Hana F&I(A)在18日的认购意向调查中，也吸引了相当于发行额8倍的资金，取得了热烈反响。虽然与Hyosung Chemical同为A等级，但在800亿韩元规模的认购意向调查中，吸引了6600亿韩元的资金。

只有有能力筹资的企业才会出现在公司债市场

新年伊始，债券市场上“A级”信用债的命运出现分化。人们很容易认为，即便同为A级，认购意向调查结果也会因评级展望是积极还是消极而不同，但近期市场的视角有所变化。如今只有那些在紧急状况下有母公司或关联公司“兜底”、隶属于稳健金融控股集团、或所处行业业绩前景尚可、后盾可靠的企业，才会出手进行资金筹措。

Hyosung Chemical原本希望发行规模为1200亿韩元的公司债，但机构投资者的订单为零。Hyosung Chemical虽隶属大型企业集团，但其信用评级被贴上了“负面”展望的标签，加之行业景气与业绩前景不佳，季度亏损持续。好在此前向Hyosung Chemical提供贷款的韩国产业银行，以及作为本次公司债承销商的KB证券、韩国投资证券，承接了认购不足的部分。虽在“叫座”上失败，但从结果看仍算成功完成了资金筹措。

新世界食品在希望募集500亿韩元的情况下，获得了1950亿韩元的订单。发行利率也有望较民间评估利率低10个基点。由于其是现金动员能力突出的新世界集团子公司，同时又是必需消费品（食材）企业，因此吸引了投资者的集中认购。以低价收购不良债权，再与略优质的贷款打包出售的Hana F&I也创下了大热。由于其隶属Hana金融控股集团，加之业务特性决定其在经济低迷期反而更具前景，因此在800亿韩元的发行规模下，吸引了6600亿韩元的订单。

某证券公司债券业务负责人表示：“Hyosung Chemical、新世界食品和Hana F&I的认购意向调查结果虽有差异，但它们都有各自可以依靠的后盾，这一点是共同的。”他解释称：“像Hyosung Chemical这样，如果市场认为没有机构会承接未售出的发行份额，那么干脆连走向市场的机会都没有。”

A级债需要有“后台”撑腰，但AA级及以上（超）优质债则不同。自去年乐高乐园事件之后，随着政府推出市场稳定措施，债券市场回暖，优质债人气爆棚。新年以来，出现在公司债市场的KT(AAA)、易买得(AA)、浦项制铁(AA+)、LG Uplus(AA)、乐天制果(AA)等企业的认购意向调查，均吸引了机构投资者的大量资金。尤其是KT在公开公司债市场创下史上最大募集金额纪录的次日，浦项制铁便立刻刷新了这一纪录。原本希望募集7000亿韩元的浦项制铁，在公司债认购意向调查中收到3.97万亿韩元的订单。机构投资者判断利率不会进一步上升，甚至可能下行，为了锁定稳定的固定收益而进行如此押注。

建筑、化工、证券等行业难以跨过公司债发行门槛

图片由联合报道新闻社提供

当然，这些情况仅限于（超）优质债。在债券市场上，资金状况不稳定的非优质债目前仍然连市场门槛都难以跨过。某信用评级机构相关人士表示：“从法律上看，BBB级以下才是投机级，但一旦预期经济将陷入衰退，市场也会把对波动性较为脆弱的A级公司债视为投机级。”他并指出：“尤其是建筑、化工、证券等行业，在信用债市场中正遭到普遍回避。”

市场尤为将建筑行业视为重点关注对象，因为去年撼动债券市场的不动产项目融资（PF）风险仍然存在。

从韩国国内前十大建筑公司来看，其中6家为A级，其余为AA级。包括三星物产(AA+)、现代建设(AA-/稳定)、GS建设(A+/稳定)、浦项制铁建设(A+/稳定)、大宇建设(A/稳定)、现代工程(AA-/稳定)、乐天建设(A+/负面)、DL E&C(AA-/稳定)、HDC现代产业开发(A/负面)、SK Ecoplant(A-/稳定)等。

问题在于，在公开公司债市场中，占比最大的评级区间正是“AA”和“A”。据金融投资协会统计，2021年按信用等级划分的公司债发行占比分别为：AA级36.4%、A级14.7%、AAA级10.7%、BBB级4.2%。AA和A两个等级合计占全部发行规模的一半。

去年则为AA级39%、AAA级16.5%、A级9.7%、BBB级3.6%。金融投资协会相关人士表示：“在去年资金紧张的背景下，资金更多流向了优于被视为非优质债的A级以下企业的优质企业。”

从市场角度看，这是顺理成章的走势，没有理由去投资不安稳的对象。从这一层面出发，有舆论认为，政府应当出手，防止特定行业在到期资金再融资或新增资金筹措方面遭遇梗阻。某金融业相关人士表示：“按照市场逻辑由个别企业进行结构调整，和某一整个行业因资金紧张而陷入危机，是两回事。”他还称：“需要警惕因投资者回避某些行业，导致即便经营本身没有问题的企业也一并遭遇危机的情况发生。”

政府支持公司债市场……须防范特定行业资金紧缩

图片由联合通讯社提供

政府在去年宣布规模为“50万亿韩元+α”的市场稳定措施后，今年也通过紧急宏观经济金融会议等机制对市场情况进行监测。

针对公司债市场的支持项目主要有两大类。首先是公司债与可转让存单（CP）买入项目，规模约为7.6万亿韩元，由韩国产业银行和韩国企业银行提供资金支持，主要收购非优质公司债。

第二是初级债券担保证券（P-CBO）项目。通常将信用度较低、难以自行发行公司债的企业债券打包，经信用保证基金等机构提供担保后再发行。此前仅对A-至BBB-等级进行支持，如今已将支持对象扩大为普通企业BB-以上、非银行金融公司BBB-以上。

在新冠疫情期间启用的公司债·CP企业流动性支持机构（SPV）目前则处于停用状态，因为与2020年不同，现在债券市场并不存在资金短缺问题。

不过，目前暖意仍主要集中在债券市场的“下游”板块，要让“上游”也真正回暖，仍有不少变量。其中最关键的是利率走向。根据2月美国联邦公开市场委员会（FOMC）利率决议的加息幅度，投资情绪可能发生变化。市场目前在押注年内会出现降息。市场利率持续低于基准利率的“利率倒挂现象”正在延续。国债3年期收益率在韩国银行金融货币委员会于13日召开会议之后，直到18日连续4个交易日低于3.50%的基准利率。

经济衰退也正在显现。1月1日至10日出口额（以通关统计初值计算）为138.62亿美元，比去年同期减少0.9%。出口自去年10月转为下降后，截至12月已连续3个月录得负增长。

也有观点认为，随着经济波动，建筑、化工等主要企业的信用评级可能进一步下调，非优质债的投资情绪很可能更加冰冷。要求警惕特定产业出现资金紧缩的呼声，预计将进一步高涨。