[Why&Next]会重蹈“Homeplus事件”覆辙吗？MBK收购的NEPA加速下坠

户外品牌NEPA去年业绩不振进一步恶化。尽管近期以MZ世代为中心掀起登山热潮，“运动休闲服（既可作运动装又可作日常装的服饰）”市场不断扩大，但NEPA的规模却逐年萎缩，营业亏损进一步扩大。有舆论指出，自从被私募基金管理公司MBK Partners收购后，10多年间收购融资（杠杆收购）负担被转嫁给NEPA，导致企业未能及时应对消费大趋势。

据业界24日消息，NEPA去年销售额为2888亿韩元，较前一年（2973亿韩元）减少约2.9%。自2022年起已连续4年倒退。同一时期营业亏损为21亿韩元，较前一年（7亿6486万韩元）扩大约174%，盈利恶化更加明显。

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这与近期户外市场氛围形成鲜明对比。随着跑步热潮和登山需求回升，户外市场正处于反弹期。根据韩国纺织产业联合会数据，去年冬季（去年12月至今年2月）时尚消费规模统计为21万143亿韩元。按品类来看，户外用品购买额为2万5258亿韩元，同比大增22.5%，增幅最大。其余品类中，休闲服为6万5617亿韩元，增长18.6%；运动服装为2万6206亿韩元，增长8.9%。例如，由Youngone Outdoor运营的The North Face，去年连续第二年实现销售额超1万亿韩元，表现稳健。

NEPA于1996年在意大利贝加莫以登山鞋品牌起步，2005年进入韩国市场。2006年被PyeongAn L&C收购后，跻身高速增长轨道，2010年实现销售额1550亿韩元；2013年MBK Partners斥资约9970亿韩元收购其94.2%的股权。当时NEPA年销售额为4700亿韩元，营业利润和当期净利润均超过1000亿韩元，缔造了“户外神话”。

MBK收购初期的业绩尚属稳健。MBK通过2013年设立的特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）TV Holdings收购NEPA，在户外市场迎来全盛期的次年，销售额增至4723亿韩元。但此后在2015年骤降至4052亿韩元，2016年进一步缩减至3668亿韩元，去年则跌落到2000亿韩元区间。

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盈利能力自MBK收购后便一路下滑，2020年营业利润降至67亿韩元。虽然新冠疫情之后登山、露营等需求增加带来一度反弹，但最近两年再度陷入逆增长。尤其是当期净利润自2015年TV Holdings与NEPA合并后急剧恶化。合并首年即转为300亿韩元级别的亏损，2020年和2023年更是录得超过1000亿韩元的巨额亏损。

分析认为，如此巨额亏损源于MBK的收购结构给企业带上“脚镣”。MBK在收购时通过举债方式筹得约4800亿韩元，随后在合并TV Holdings与NEPA时，将相关债务转移至NEPA。结果，NEPA不仅要承担本金，还每年要支付约300亿韩元的利息。截至2023年，NEPA累计承担的利息费用就高达2708亿韩元。这意味着，经营活动产生的现金优先用于偿还金融费用，而非用于投资或提升品牌竞争力，这一结构已固化。

问题在于，即便在这种情况下，投资资金的回收仍在持续。MBK自2013年至2021年从NEPA获得约833亿韩元分红。在业绩走下坡路的同时现金持续外流，被认为进一步削弱了企业体质。事实上，NEPA去年在财务报表中计提了105亿韩元的商誉减值损失。所谓商誉，是企业在并购时将品牌影响力等无形经营价值折算成金额的一种“溢价”，MBK收购时商誉为4198亿韩元，而到去年已缩减至1531亿韩元。

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持续10多年之久的业绩低迷，最终演变为财务稳健性恶化。负债率从2013年的34%激增至去年575%。尤其是公司以竞争对手户外品牌K2和Eider持有的NEPA股票115万股及商标权等为抵押，借入了1800亿韩元，年利率高达7.5%。此外，去年又以应收账款为抵押，从Lotte Card和JB Woori Capital等机构获得了规模为216亿韩元的应收账款证券化贷款。该应收账款质押融资贷款较前一年增加了81亿韩元。

自2020年起，公司还与Lotte Card签订供应链金融协议（反向保理），以产品作抵押筹措资金，截至去年相关规模达351亿韩元。这与MBK收购的Homeplus案例如出一辙。Homeplus在2015年被MBK收购后，同样被转嫁收购资金负担，业绩不振与资金紧张叠加，自去年起已进入企业重整程序。

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时尚业界将NEPA与Homeplus一同视为展示私募基金式经营局限性的典型案例。有舆论指出，收购后通过资产出售或财务结构重组来最大化投资收益的策略，短期内或许能够出成绩，但从长期来看却可能损害企业竞争力。一位业界相关人士表示：“在持续的利息负担和财务压力之下，很难展开积极的营销或产品创新”，“最终只能在市场复苏阶段也被甩在后面”。

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