[创业公司必读法]下轮估值投资与Pay-to-Play投资条款的出现

An Heecheol 法务法人 DLG 律师

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最近几年，随着韩国初创企业下轮融资（Down Round）迅速增多，原本被视为美国特有投资条件的“Pay-to-Play（出资跟投义务）”条款，开始出现在韩国的投资合同中。这表明整个投资生态正在进入一个结构性拐点。观察近期通过下轮融资进行募资的本土初创企业案例可以发现，根据既有投资者是否参与后续投资，优先股被转换为普通股，或丧失特定权利等形式的 Pay-to-Play 条款，已经在实际中被应用。

Pay-to-Play 条款的旨趣十分明确：在公司处于困难时期仍愿意共同承担责任的投资者，将获得额外利益；反之，则对不愿承担责任的投资者施加惩罚。从法律结构上看，通常是将维持既有优先股权利的条件，与参与后续投资挂钩。如果不参与后续投资，优先股会被转换为普通股，投资者持有的核心权利随之丧失。进一步而言，在以较低企业估值进行投资的下轮融资中，如果既有投资者不参与，新投资者的引入会在条款设计上大幅稀释既有投资者的持股比例，这也是 Pay-to-Play 条款的一种典型结构。

这一条款在韩国投资合同中逐渐被纳入的原因，在于初创企业投资环境的变化以及投资情绪的恶化。全球加息、经济衰退等因素叠加，使初创生态从追求增长速度，转变为必须优先考虑生存。在投资者普遍回避风险的时期，新投资者往往处于比既有投资者更不利的结构性位置，而 Pay-to-Play 条款正是在这一节点被引入，用以重塑风险与权利的分配格局。

问题在于，这一条款并非总能作为投资者之间公平分担风险的工具发挥作用。在早期阶段承担了高风险、支撑公司发展的早期投资者或天使投资者，往往资金实力有限。如果他们无法参与后续投资，那么他们过去承担的风险与作出的贡献，可能在条款执行中被忽视，其持股价值事实上会被大幅削弱甚至被“清零”。

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自2025年以后，Pay-to-Play 条款不再只是美式投资合同中的特殊约定，而正在成为韩国投资合同中可以充分讨论、并被视为现实选项的一种条款安排。投资者与创业者双方都需要准确理解该条款的结构与法律效果，并在谈判过程中充分审视自身的权利与风险。在市场快速变化的当下，Pay-to-Play 条款将愈发成为初创企业生存与投资者利益保护之间的一项关键争议焦点。

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