[记者手记]为何“Jigeumjobangwon”让人感到不适
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随着科斯皮指数突破4000点，正延续史无前例的上涨势头。每逢牛市，总会出现新的流行语。2000年代中期，在对中国增长的期待下诞生的“车化油”（汽车·化学·炼油）之后，又有“BBIG（电池·生物·互联网·游戏）”等说法。近期，给既有“造防核”（造船·防务·核电）加以变奏的“现在造防核”成为话题。这一说法是在原有“造防核”基础上，加入了控股公司和金融股。有时也把造防核与“金戒指”相提并论，将金融股、半导体股和控股公司打包在一起。
这些行业今年以来表现火爆。许多专家预计，明年它们也将延续上涨趋势。政府为引导资产从房地产流向股市而推出各种刺激措施，在此背景下，认为本轮行情不是简单反弹而是趋势性上升的乐观论调也在增强。“现在正是炒股的时候”这一热度的蔓延，正源于此。
尽管如此，“现在造防核”这一说法仍让人有些不适，因为其中夹杂了本质属性不同的存在。金融、造船、防务、核电都是以实体经济为基础的前景产业，但控股公司则不同。虽然存在部分业务型控股公司，但大多数控股公司并非通过生产和接单来创造业绩，而是依赖子公司分红、部分品牌使用费和租金收益等，是企业治理结构中的上层建筑。它们实际上更接近一种没有实质主营业务的纸面公司。
更根本的问题在于，韩国控股公司作为循环出资替代方案的正面功能已被削弱，反而成为“韩国折价”的象征。许多控股公司不加节制地推动子公司上市，稀释了原有股东价值；子公司价值被重复计入，又扭曲了控股公司本身的估值。对所有者或大股东而言，以较小持股比例就能支配整个集团，这成了一种高效手段，也缺乏推行股东友好政策的动力，因为股价上涨只会增加其继承税和赠与税负担。最终，政府推进的“提升估值”政策，或市场要求的回购注销、自家股票销毁、扩大分红等措施，都与所有者的利益发生冲突。
即便如此，今年以来控股公司股价仍前所未有地大涨。斗山集团控股公司斗山股价上涨约240%，韩华则暴涨265%，远远跑赢同期科斯皮指数涨幅。专家们以《商法》修订后分红扩张、子公司业绩改善等理由推荐控股公司，但所有者们依然缺乏主动抬高股价的动力。相反，他们更可能在制度变化之中谋求压低股价。对他们来说，天文数字般的继承税和赠与税是真实的恐惧，但为规避这些税负而进行的筹划咨询，却是完全可以承受的成本。
归根结底，若要推动企业自发进行股东回报，就必须“鞭子”与“胡萝卜”并用。如果不改革继承税，仅靠提升估值政策，很难改变这些主体的行为。“现在造防核”虽然成为市场流行语，但其中的“控股公司”依旧暴露出韩国股市的结构性矛盾。在那些靠业绩和成长驱动的产业之中，控股公司仍主要围绕控制权与节税运作，显得格格不入。这正是“现在造防核”令人不适的原因所在。
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