“期待治理改革”……激进基金的敌意并购与股东提案会增多吗

随着 Lee Jaemyung 就任总统，外界关注新政府是否会正式推进公司治理（治理结构）改善政策。尤其是如果在大选期间讨论的《商法》修订、自家股票强制注销、强化公开收购要件等内容，真正落实为立法，有分析认为，将进一步扩大要求“提升企业价值”的行动主义基金及中小股东联合体的活动空间。

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据4日投资银行（IB）业界消息，随着当天就任，预计李总统将正式推进《商法》修订及企业治理结构改革工作。

此前，李总统曾将▲在《商法》中引入董事对股东的忠实义务 ▲激活累积投票制 ▲扩大审计委员分离选举 ▲引入不公正行为“一次出局制” ▲自家股票强制注销 ▲杜绝控股股东侵占私利 ▲将摩根士丹利资本国际（MSCI）发达国家指数纳入等，作为活跃股市和改善企业治理结构的竞选承诺。

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证券业界预计，“改善公司治理结构政策”将成为新政府主要的资本市场政策之一。其中备受关注的是与董事对股东忠实义务相关的《商法》修订。如果将董事忠实义务的对象从原来的“公司”变更为“公司及股东”，那么此前仅对公司承担责任的董事会，也必须同时考虑股东利益。这意味着，当行动主义基金等向企业经营层施压时，将获得更为有力的法律依据。

与自家股票相关的监管也是行动主义基金重点关注的事项。Daishin证券研究员 Lee Kyungyeon 表示：“自今年起实施的‘自家股票报告书’强制披露制度，大幅提升了自家股票管理的透明度”，“对于最大股东持股比例较低、而自家股票占比较高的企业，可能会成为行动主义基金的目标”。

实际上，国内资本市场中治理结构变化的迹象已在持续扩大。大韩商工会议所对过去10年412家企业的定期·临时股东大会股东提案议案进行分析后发现，股东提案总数从2015年的122件增加到去年的144件。对于2023年曾达到363件的股东提案在去年减少的情况，大韩商工会议所相关人士解释称：“这是由于股东与经营层之间沟通更加活跃，以及企业对（Yoon Sukyeol 政府）价值提升（Value-up）政策的预先应对所致。”

企业方面也已经着手应对自家股票披露义务强化及强制注销的可能性。典型案例是通过公开收购推进退市的 Telcoware。该公司持有的自家股票比例高达44.1%，据悉其采取这一应对措施，是因为一旦全部注销自家股票，最大股东持股比例将大幅下降，从而引发对经营权不稳定的担忧。

研究员 Lee Kyungyeon 表示：“类似的企业战略选择在日本市场也有类似案例”，“日本政府要求市净率（PBR）低于1倍的被低估企业，通过扩大分红和注销自家股票等方式提高资本效率，因此当地通过管理层收购（MBO）实现退市的案例也有所增加。”MBO是指企业经营层从股东手中回购公司股票，大多数情况下以退市为目的。

Kiwoom证券研究员 Lee Seonghun 表示：“如果《商法》得以修订，对于‘控股股东持股比例低于30%、在经营权防御方面相对薄弱的企业’，行动主义基金等发起的敌意并购（并购）及股东提案将会增加”，“传统上，控股公司一直将自家股票作为强化控制权的手段。如果为了提高股东回报而实施自家股票强制注销制度，那么自家股票占比较高的控股公司将会进一步扩大股东回报。”

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一位国内行动主义基金代表表示：“回购自家股票本身并不是问题，关键在于其目的和使用方式”，“应当将其作为提升股东价值的手段，而不是用作经营权防御工具。如果新政府政策朝这一方向推进，行动主义策略也将随之进一步演化。”

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