不寻常的乐天建设：“PF减少了但资金不流动” [Why&Next]

有分析显示，乐天建设的现金流正日益恶化。近期，多家证券公司和信用评级机构相继发布报告，警告其潜在财务风险。乐天建设在约6万亿韩元规模的不动产项目融资（PF）或有债务中，虽在2年内削减了近一半，但由于未售房源激增、工程款无法按期收回，导致其现金流亮起“红灯”。也就是说，虽然大幅降低了负债，从表面看财务状况似乎有所改善，但实际上应收款迟迟无法回笼，内在财务体质并未得到巩固。有观点指出，这种情况可能在流动性枯竭之后，引发信用评级下调等恶性循环。

据建筑业界30日消息，上月庆南“金海九山 Lotte Castle Signature”工地一度陷入停工危机。项目开发商拖延支付工程款成为导火索。施工方乐天建设向开发商发出包含停工方针的公文。乐天建设相关人士表示：“在就工程款回收问题与开发商互发公文、协商的过程中，曾提到过停工一事”，“实际上并未真正停工，目前仍在正常施工中。”不过，双方最终如何达成协商方案，外界尚不得而知。

随着未售房源不断出现，开发商陷入无力支付工程款的境地。“金海九山 Lotte Castle Signature”在去年第1、2次认购中，所有5种84平方米专有面积户型均认购不足。普通供应计划683户，仅收到487个账户申请，认购率仅为71%。其销售单价在6亿韩元区间，比周边市场价格高出约2亿至3亿韩元。若加上阳台扩建费、中期贷款利息和取得税等，实际购房负担高达7亿韩元区间。

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出现问题的并非只有金海九山 Lotte Castle Signature。乐天建设去年在地方推出的多个项目也接连出现未售房源。京畿“利川 Lotte Castle Central Feraz Sky”在4种户型中，有3种84平方米专有面积户型认购不足，整体认购率仅为21%，工程款回收前景并不明朗。光州“中央公园 Lotte Castle Signature”、京畿“议政府 Lotte Castle Narivec City”、蔚山“繁荣路 Lotte Castle Central Sky”等项目的初期认购率也都不足50%。

在去年分销市场不稳定的情况下，乐天建设却大幅增加供应量。2023年，乐天建设推出1万7439户房源进入分销市场，比前一年（1万3082户）增加33%（4357户）。这一规模在GS建设（约1万9700户）、现代建设（约1万9300户）、大宇建设（约1万8600户）之后，位列第四。建筑公司通常通过分销回收定金和中期款来筹集运营资金，乐天建设被视为为确保流动性而采取了激进扩大量供应的策略。NICE信用评价公司在近期报告中指出：“乐天建设在分销不畅或尚未开工的项目中，可能被动承担的PF或有债务高达2.4万亿韩元”，“在分销行情恶化的背景下，这部分债务实际落地的风险仍然很大。”

乐天建设去年虽削减了数万亿韩元的PF或有债务，但业内仍认为其水平偏高。通过集团支援和设立银行基金等方式，乐天建设的PF或有债务从2022年底的6.8万亿韩元降至去年底的3.6万亿韩元。韩国信用评价公司对长期评级在BBB-以上的16家建筑公司进行分析后指出，乐天建设的PF或有债务规模仅次于现代建设（5.6万亿韩元），位居第二。按自有资本对比，其或有负债比例达到111%，甚至高于现代建设的80.6%，问题更为严峻。

NICE信用评价公司评价称：“尽管PF或有债务有所减少，但相对于2.8万亿韩元的自有资本而言，仍处于过重水平。”韩国信用评价公司也诊断称：“虽然PF担保规模有所下降，但由于尚未开工的PF项目以及分销不振工地的工程款回收存在不确定性，财务负担依然存在。”友珍投资证券则分析称：“在十大建筑公司中，乐天建设在或有负债（PF担保履约风险）方面的风险敏感度最高。”该机构并警告说：“乐天建设原本的净负债比率为56.5%，但在反映盈利能力、营运资本和或有负债压力后，已飙升至154.5%，主要源自或有负债项目。”

在乐天建设的PF或有债务中，截至去年底，承包工程项目规模为3.166万亿韩元。其中，风险水平较高的未开工PF担保达2.195万亿韩元，占比69%。未开工PF担保项目在地方（1.2756万亿韩元）的规模大于首都圈（9194亿韩元）。此外，在已开工及竣工项目（9710亿韩元）中，分销率低于70%的项目规模也高达2318亿韩元。

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包括工程应收款和分销应收款在内、尚未收回的应收账款已连续3年增加。已施工但尚未开具发票的未结工程款（合同资产）也同步上升。应收账款与未结工程款合计在“乐高乐园事件”爆发前的2021年约为2.21万亿韩元，此后逐年攀升，去年已扩大至3.36万亿韩元左右。即便实际未收到现金，应收账款仍会在账面上计入销售收入。

由于未售房源和应收款增加导致资金无法顺畅周转，乐天建设的现金创造能力已转为负值。其主营业务实际产生的“经营活动现金流”从2022年的1783亿韩元骤降至2023年的499亿韩元，去年则最终录得-979亿韩元的亏损。建筑公司现金流为负，意味着用于施工的成本超过了以工程款形式收回的金额。其流动比率也从前一年的121%下降至去年的112%。

NICE信用评价公司就乐天建设经营现金流为负表示：“由于在已收预收款项目上追加工程进度款的结算、Magok MICE等竣工项目工程应收款增加，以及分销率和入住率偏低项目的应收账款回收延迟，营运资本负担显著加重。”该机构还预测称：“考虑到建筑材料价格上涨和工程款回收延迟，盈利能力和现金流的改善仍需要时间。”友珍投资证券则指出：“综合分析盈利能力、营运资本和或有负债三大压力因素后，乐天建设在十大建筑公司中财务风险敏感度最高。”

韩国信用评价公司则就Homeplus相关风险发出警告，称“根据Homeplus事态的进展，PF或有债务有可能转为实际债务”。乐天建设目前为Homeplus相关项目的次级借款提供担保。韩国信用评价公司表示：“一旦出现Homeplus门店停业或拖欠租金的情况，租赁合同将被解除，PF借款的期限利益丧失，相关资产可能被公开拍卖”，“在这种情况下，乐天建设势必承担损失。”

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为应对现金流恶化，乐天建设正着手出售资产。乐天建设目前正在推进包括出售位于首尔瑞草区蚕院洞总部用地在内、总额约1万亿韩元的资产证券化方案。坐落在蚕院洞公寓小区之间的乐天建设总部大楼，资产价值估计约为5000亿韩元。除总部外，公司还在考虑出售首都圈仓库资产和租赁住宅房地产投资信托（REITs）持股等方案。

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