[彭博专栏]标普500下跌，贸易战并非主因

Published 25 Mar.2025 14:04(KST)

近期美股下跌不是因Trump 而是M7之过
并非关税恐慌而是大科技公司前景不明

Nir Kaisar Unison Advisors 创始人。彭博社提供

美国股市正处于紧张状态。近期标准普尔500指数出现10%的回调，投资者纷纷表示担忧，但高度不确定的政策环境以及异常严重的头部集中度，使得市场结构本身变得脆弱，也让人难以明确判断究竟是什么因素在动摇股市。

有两个问题浮出水面，一个显而易见，另一个则不那么容易看清。显而易见的是白宫一连串的对外发布，其中部分举措直接影响企业，特别是贸易政策。由于营商环境高度紧绷，以往很少介入政治的企业管理层，如今也开始抱怨Trump政府的经济政策。

另一处脆弱点则是对“Magnificent 7”（M7，七大巨头）等大型信息技术企业的重仓押注，这些大科技股几乎占据标准普尔500指数权重的三分之一。过去数年，它们惊人的增长推动了整个市场，如今一旦经济放缓，就会成为严重的绊脚石。

然而，这两种威胁很可能会以截然不同的方式显现。贸易战将对能源、工业、原材料以及消费品等关税直接瞄准的板块造成不成比例的冲击。相反，大科技股的低迷则会直接打击苹果、微软、英伟达、亚马逊、Alphabet、Meta Platforms、特斯拉等M7成分股。

回头看看最近这一轮抛售期间发生了什么：M7中的所有股票股价都出现下跌，中位跌幅高达14.4%。M7的损失几乎占到标准普尔500指数整体跌幅的一半。相比之下，其余标准普尔500成分股的表现要好得多。在此期间，约四分之一的标准普尔500成分股股价上涨；剔除M7后，其余股票的中位跌幅为6.6%。

此外，遭到抛售的公司并不仅限于那些直接受关税影响的企业。例如，汽车制造商福特汽车以及连锁超市克罗格等工业与消费品企业，反而是实现盈利的公司中的重要一部分。与此同时，理论上受关税保护最好的科技板块却出现下跌。在此期间，Verisign是唯一上涨的科技股。

因此，细看之下，此轮抛售与其说是对关税的恐惧，不如说更像是对大科技股前景的重新评估。单从标准普尔500指数的头条跌幅，很难看清这一点，原因在于7只权重股掩盖了其余股票的表现，尤其是按市值计在指数中最小的约200至300只成分股的走势。

对大科技股的这种明显集中，可能是市场更大范围认知的一部分，即经济正在放缓，而通胀仍高于美国联邦储备制度（Fed）2%的目标。Fed主席Jerome Powell也在19日对此予以承认。债券市场一直在对这种逆风发出警告。最近几周，2年期和10年期美国国债收益率均有所下行，而名义利率与通胀调整后利率之差——5年期盈亏平衡通胀率，自去年9月的2%上升后，近期一直维持在接近2.5%的水平。

大科技股并非对经济放缓格外脆弱，恰恰相反，它们体量庞大，更有能力熬过经济放缓。但问题在于，M7在过去数年一直保持着惊人之高的增长率，即便只是回落到“正常”增长水平，也意味着相当幅度的退步。

这对强势的标准普尔500指数而言是个坏消息，其影响甚至可能比华盛顿特区发生的任何事情都更重大。原因在于，至少在过去10年里，大科技股一直是市场上涨的主要推动力。彭博“Magnificent Seven指数”剔除股息后，从2015年6月至今年2月，年均涨幅达36%，是自1928年以来市场长期股价收益率（年均约6%）的数倍。如果将M7从标准普尔500指数中剔除，自2015年以来的回报率将降至年均5%，只能算平平无奇。

关键在于，M7的飙升并非源于类似1990年代互联网股投机狂潮，或1960年代所谓“Nifty Fifty”（上世纪60年代末至70年代初50只绩优股）那样的估值泡沫。相反，大科技股的成功来自有史以来最惊人的盈利增长爆发之一。Magnificent Seven指数的每股收益自2015年以来年均增长37%，是自20世纪50年代以来标准普尔500指数年均盈利增速的5倍以上。其余成分股的表现也不算差，在同一时期实现了8%的年均盈利增长，但却被大科技股的凌厉增势所掩盖。

考虑到M7股价上涨主要由业绩增长而非估值扩张驱动，那么假定近期下跌同样源于业绩因素是合理的，这一次的原因可能是增长预期下调。这一解读也得到该组合估值水平的印证。它们的估值很难说便宜，但除特斯拉外，也谈不上极端泡沫。Alphabet当前约以未来12个月预期收益的17倍市盈率交易，Meta约为22倍，其余成分股则多在20多倍的区间，这与标准普尔500整体约20倍的估值水平差距并不大。

如果市场继续将注意力集中在M7身上，那么即便指数中有大量个股上涨，标准普尔500仍有可能继续下跌。在这种情形下，指数下跌或许在表面上与美国政治局势相呼应，但二者之间几乎没有实质联系。

反过来也成立。如果贸易战升级，那些缺乏定价权、难以将更高成本转嫁给消费者的中小企业可能会受到打击，而大科技股则可能安然度过。在这种情况下，即使许多企业举步维艰，标准普尔500指数看上去仍可能风平浪静。

可以肯定的一点是，在一个被7只股票主导的广泛市场中，人们很难真正看清究竟是什么因素在影响股价。

Nir Kaissar，Unison Advisors创始人