收购韩电用地后的10年…现代汽车治理结构诊断
[现代汽车，超越移动出行](7-2)
以收购韩国电力用地与治理结构改革受挫为契机
现代汽车集团加强与市场沟通
积极引进资本市场出身人才
在大企业中治理获最积极评价
治理结构改革等课题仍待解决
2014年，现代汽车集团被选为首尔三成洞韩国电力总部用地竞标的最终中标者，中标价格高达10兆5500亿韩元，是用地评估价的3倍，可谓“豪掷千金”的投资。现代汽车集团提出蓝图，要在此兴建郑梦九名誉会长夙愿中的集团综合大楼。同时还表示，将把三成洞一带开发为大韩民国的地标，打造以智慧城市为旗号的创新据点。
但市场反应却十分冷淡。原因在于，现代汽车集团的中标价远高于用地评估价，甚至是竞争对手三星所出的竞标价（5兆多韩元出头）的两倍以上。当时，外国投资者打电话给投资者关系负责人和本土分析师询问：“现代汽车是不是要收购韩国电力，进军电力业务？”在得到“不是，只是地价就要10兆韩元”的答复后，他们对企业的决策结构提出质疑，并加大了批评声量。此后，机构愤怒抛售的行情开始上演。现代汽车集团为收购韩电用地耗费了10兆5500亿韩元现金，但因失去市场信任所付出的代价比这更大。因为在中标决定之后，仅用一周时间，现代汽车、起亚、现代摩比斯等主要子公司的市值就蒸发了11兆韩元以上。
4年后的2018年，现代汽车集团推进了公司治理结构改革，目的是切断政府和市场长期以来所指出的循环出资链。经过反复权衡，集团拿出方案，将现代摩比斯分拆为投资·核心零部件业务与模块·售后服务业务，并将现金牛——现代摩比斯模块·售后服务业务与现代格罗维斯合并。对于这一计划，政府也给出了“同意”的信号，但市场却表示反对。市场指出，分拆后的现代摩比斯与现代格罗维斯的合并比例并不公平。当时提出的合并比例为0.61比1。机构投资者认为，这一比例有利于总裁家族持股比例较高的现代格罗维斯股东，而对现代摩比斯股东不利，因此举起反对旗帜。尽管会长郑义宣远赴美国，亲自尝试说服海外投资者，但市场的反对立场依然坚固。最终，现代汽车集团在两个月内被迫撤回改革方案。
这两起事件给现代汽车集团与市场的沟通方式带来了巨大变化。过去是单方面作出决策后再通知市场，如今则会时时关注市场反应并进行沟通。2018年以后，现代汽车任命在职分析师担任投资者关系负责人，并积极吸纳出身资本市场的外部董事，目的是在作为最高决策机构的董事会中引入对股东友好的人士，增加与市场的接触面。
以2025年为基准（3月股东大会之后），现代汽车董事会由5名内部董事和7名外部董事组成。其中女性占三分之一（4人），有2名外国人、2名出身金融市场的专家。尤其引人注目的是，新一届董事会中补充了2名来自全球金融投资业“大金主”——养老基金体系的人士。Kim Sui前加拿大养老金投资委员会（CPPIB）全球私募股权负责人，曾担任世界十大养老基金之一CPPIB的高级董事总经理，被视为全球私募股权行业中最具影响力的韩国人之一。另一位外部董事候选人Benjamin Tan，新加坡政府投资公司（GIC）经理，则在全球知名养老基金GIC负责亚洲地区投资组合管理。预计他们将凭借丰富的全球资本市场经验和人脉网络，承担起强化与全球市场投资者沟通的角色。
负责保护股东权益的现代汽车外部董事会不定期召开治理结构企业说明会（非交易路演），并与国内外投资者会面。2024年8月，公司还提出价值提升政策，目标是实现35%的股东总回报率（Total Shareholder Return）。对于这一价值提升政策，韩国企业治理结构论坛给出了“A-”的评分。该治理结构论坛是通过改善公司治理结构来推动资本市场先进化的非营利机构，由机构投资者、学界、律师、会计师和金融专家等参与，对企业治理结构进行评分。论坛虽然要求现代汽车出售三成洞用地和KT持股等闲置资产，但现代汽车获得的A-评分，仍高于大型企业平均水平，例如股份公司SK为D，LG电子为D，SK海力士为C等。
那么，市场对现代汽车集团治理结构的总体评价如何？记者分别采访了4位对现代汽车集团非常熟悉的资本市场相关人士（▲Go Taebong，iM证券研究本部本部长〔下称“Go”〕 ▲Lim Eunyoung，三星证券研究委员〔下称“Lim”〕 ▲一家价值投资基金管理公司代表〔下称“Value”〕 ▲一家激进主义基金管理公司代表〔下称“Activist”〕），并将访谈内容以座谈形式加以重构。
问：市场眼中的现代汽车形象如何？
▲ Activist：从提升股东价值的角度看，我认为在国内大企业中算是最好的。一般市场对大多数大企业在股东价值提升方面都持否定观点，但对现代汽车相对还算积极。至少大家相信，它不会公然进行损害股东价值的物理分拆、同时上市等行为。尤其是2018年Elliott提出问题之后，整体氛围变化很大。最近虽有现代汽车证券大规模增资、现代汽车印度法人老股上市等大大小小的争议，但世界上又哪有100%完美的企业呢？
▲ Go：与过去相比，现代汽车的形象和地位确实发生了很大变化。现代汽车是将自有发动机技术内生化的事实上最后一家全球整车企业，具有洞察趋势并快速行动的“快速跟随者（fast follower）”的热情和锐气。不过，随着近期市场快速变化，在自动驾驶领域出现了一定的瓶颈（bottleneck，即瓶颈现象）。为开发发动机而进行的机械工程领域，在当时基础条件尚算具备；而为迎接人工智能时代，我们在软件技术方面几乎没有基础，这一点令人担忧。
问：对企业掌门人（经营者）的评价如何？
▲ Activist：我认为评价企业家要看两点：成长和分配，即企业愿景提出得如何、成果分配是否公平。从这个角度看，会长郑义宣在财阀掌门人中已经算是最好的了。他作为一名承担风险、对外出面的经营者，愿意接受市场反馈并努力沟通。在国内家族企业中，我认为他是最具示范意义的案例。通常市场对大企业的氛围是负面占90、正面占10，而对现代汽车则大致是五五开。作为韩国事实上的垄断经营者，借助国民和股东的牺牲与支持，企业发展到全球第三的位置，从国家层面看，已经尽到了应尽之责。
▲ Value：在汝矣岛，对郑会长的评价不错。即便那已经是过去的业绩，过去3年里，现代汽车在传统整车企业中表现最为出色也是事实。无论是通用汽车还是大众等全球整车企业中，现代汽车的决策速度最快、质量最好，这一点评价非常高。当然，也有声音指出，随着中国车企快速崛起，现代汽车正被挤压。产业变化过于迅速，反而在某种程度上造成对郑会长经营能力的低估。
Hyundai汽车集团会长 Chung Euisun 6日在京畿道高阳市 Hyundai Motorstudio 举行的“2025 Hyundai汽车集团新年会”上发表讲话。记者 Kim Hyeonmin 提供
View original image问：关于收购韩电用地、对Boston Dynamics和Motional、FortyTwo点的投资等，现代汽车集团的投资也引发不少争议。各位如何看待其投资方向？
▲ Activist：2014年收购韩电用地时，市场上有很多声音说“还不如拿这笔钱去买Aston Martin”或者“应该投向研究开发（R&D）”。当时负面看法很多，但现在回头看，仅土地价值就涨了3到4倍。从个人角度，我认为现代汽车集团买下了大韩民国的“中央公园”。至于Boston Dynamics，收购时也曾引发争议，但如今其非上市股权价值已涨近10倍，据说也在考虑上市。
▲ Go：我认为，像Boston Dynamics、Motional等面向新技术的大手笔投资做得不错。现在这个时间点，最迫切需要的是为人工智能时代布局的数据中心投资。集团层面虽已拥有数据中心，但要真正充分运用人工智能技术，必须伴随以兆韩元级别的大规模投资。当前亟须建设能够利用并处理在韩国国土上行驶采集到的真实数据的数据中心。
现代汽车和起亚每年在韩国国内市场销售的新车约为120万辆，相当于韩国汽车累计注册数量的约二十分之一。假设这些车辆全部安装新的自动驾驶系统并用于采集数据，这绝不是一个小数字。全球范围内，在本国国内市场份额达到70%以上的整车品牌，只有现代汽车和起亚。韩国是一个停战国家，国土狭小却人口密集。遍布韩国各地采集到的数据，应当在韩国本土进行管理和开发，构筑相应基础。
问：除此之外，对现代汽车集团治理结构还有哪些疑问？
▲ Activist：我比较关心现代汽车与起亚之间的资源分配问题。两家公司在同一屋檐下从事同样的整车业务，那么在人才引进、专利、资产分配等方面的决策是如何进行的，令人好奇。尤其在研究开发（R&D）方面，两家公司大概率是共同分担成本、共同摊销的结构。相关比例和决策在集团层面是如何做出的，我很想了解。也希望集团能更明确地说明，将如何通过这些安排来打造两家公司之间的差异化亮点。
问：现代汽车集团真正开始重视股东价值提升的契机，应当是2018年治理结构改革失败。各位如何预判今后现代汽车集团的治理结构改革？
▲ Value：2018年改革流产之后，再没有任何动向，只留下不确定性。实际上，对当前这一代（第三代）而言，现在的结构是最优的。如果郑会长不打算把经营权传给子女、开启第四代经营，就没必要花费巨资打造控股公司体制。为确保下一代经营权，当然可以进行治理结构改革，但如果像三星那样宣布不会把经营权传给第四代，那么维持现有体制或许更好。我认为，他大概率会给子女们在（是否继承经营权方面）留下选择权。
▲ Go：从目前来看，与其勉强推进治理结构改革，不如考虑到名誉会长年事已高，更有可能通过继承来解决。即便继承导致主要子公司持股比例下降，也可以通过出售处于循环出资链条之外的子公司股份作为资金来源等多种方式加以应对。
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