[Post HBM 启动]②Morgan Stanley、BNP Paribas 异口同声：“担忧 HBM 供应过剩”

近期半导体股票的走势颇为动荡。受美国知名投行摩根士丹利近日发布的报告《冬天将至（Winter Looms）》影响，SK海力士股价出现不小跌幅。SK海力士在前一日19日暴跌近7%至15万韩元区间后，一直难以重新拉升股价。

摩根士丹利 [图片来源=AP联合法新社]

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摩根士丹利的报告认为，SK海力士并不存在“玫瑰色前景”。其目标股价从每股26万韩元下调至12万韩元，下调幅度约54%，投资评级也从“增持”一口气下调两级至“减持”。其给出负面观点的最大理由，是“高带宽存储器（HBM）供应过剩导致业绩下滑”。报告摘要本评述称：“最大担忧在于，良好的（HBM）供应形势将在2025年超过需求。”报告末尾还表示，“充分反映了存储器等行业相关人士和专家的意见”，对客观性颇为自信。

这一评价与4个月前可谓判若两人。摩根士丹利在今年5月的报告中还对SK海力士股价给予“上涨空间大”的好评，原因是高度评价其稳定维持HBM供应的能力。即便在7月的报告中曾将SK海力士从推荐标的中剔除，当时的原因分析和批评力度也远不如此次尖锐。7月的报告更多停留在一般性分析层面，认为如果11月美国总统选举中前总统Trump当选，将对SK海力士的业务产生负面影响。而本月这份报告则给出了与此前截然相反的内容。

韩国国内业界一方面认为，这几乎是一场针对SK海力士的“猎巫”，并将其视作为美光、英特尔等本国企业“站台”的“牵制性报告”，对此持贬低态度的声音不小。但也有观点认为，应借此机会重新审视并防范HBM供应过剩的可能性。还有分析指出，一直将精力集中在HBM市场的SK海力士，早晚要直面的这一问题，此次不过是摩根士丹利率先将其点破为“阿喀琉斯之踵”。

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尽管外界目光集中在摩根士丹利身上，但近期在其他机构的报告中也出现了对HBM供应过剩的担忧。外资投行法国巴黎银行在本月13日（当地时间）将对美国美光科技的投资建议，从买入（跑赢大盘）一口气下调两级至卖出（跑输大盘），目标价也从每股140美元削减至67美元，降幅52%。法国巴黎银行同样指出，“对HBM供应过剩存在忧虑”。该行在报告中强调，目前将HBM市场三分天下的SK海力士、三星电子和美光三家公司，其以晶圆投片量为基准的HBM月产能为31.5万片，预计明年将增至40万片，而这将是明年客户预计需求量16.8万片的两倍之多。报告认为，过度的生产竞争将大幅推高供应量，反超需求量，从而给HBM市场带来失衡。如果如该分析所言，HBM供应量远高于需求量，按照市场规律，价格将下跌，靠生产HBM赚钱的企业业绩也将恶化。

法国巴黎银行 [路透社 联合通讯社供图]

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反驳HBM供应过剩忧虑的一方则主张，HBM从一开始就是按订单定量生产，因此不存在供应过度的问题。但观察近期企业动向，不少声音认为很难对此抱有十足信心。SK海力士、三星电子等主要企业正大幅扩充HBM生产基础设施，已经拉开第6代HBM——“HBM4”竞争的序幕。主要高管也在公开场合事实上承认了这一点。企业不可能让扩建的生产设施和人力闲置。由于无法预知何时签约、何时需要迅速向客户供应HBM，即使暂时没有订单，HBM产量也有可能逐步增加。因此，业内人士之间甚至流传着“HBM今后可能会变成像水或汽油一样的东西”的说法。也就是说，HBM将不再是人工智能（AI）企业费尽心思采购的关键部件，而会变成嵌入芯片的普通耗材。无论是在便利店购买的瓶装水，还是在加油站加注的汽油，消费者几乎难以切身感受到其质量差异，只是价格略有不同而已。因此，消费者并不会因为饮用水或汽油的品质问题，特地跑到离家很远的便利店或加油站购买。

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专家认为，企业主动削减HBM供应的可能性极低。为抢占HBM下一代技术制高点，各家公司正全力投入研发，竞争日趋激烈，供应量很可能持续增加。按照相关预测，未来是否会真实出现过剩现象，将取决于需求端。购买并使用HBM的大型信息技术企业（Big Tech）今后的选择，很可能左右市场格局。半导体企业正集中力量研发无需使用HBM也能处理AI运算的技术。韩国产业研究院研究委员Kyung Hee-gwon就摩根士丹利报告表示：“有观点认为，由生成式AI引爆的大规模设施投资已经在相当程度上接近饱和”，“摩根士丹利似乎是将这一视角反映进了报告中”。

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