[K-INVESTORS]⑧节日期间独自绘制百强企业治理结构…深入探究韩股低估原因
以“成就财富”为名的Kang Seongbu KCGI代表
从债券分析师起步，关注公司治理结构
通过股东行动主义等着手消除“韩国折价”
“不是攻击企业，而是推动股市重新估值的运动”
KCGI代表 Kang Seongbu 怀抱象征科里亚牛市 Korea Bull market 的黄牛角色“Coburi”摆出造型。
照片由记者 Park Soyeon 提供
在韩国资本市场被视为股东行动主义者（Activist）的 KCGI 代表 Kang Sungbu 反驳称，自己不是“企业掠夺者”，而是热爱企业的投资者。他表示，自己正在通过推动改善公司治理结构的运动，让企业摆脱被低估状态。
“我管理的基金中，真正属于股东行动主义（Activism）的只占三分之一。只是因为这方面出名了而已，其实我们更多的是帮助大股东的基金，既有利于大股东，又能为投资者带来收益。而且我也不认为改善公司治理结构就一定要以对立方式来解决。我原本是债券分析师，喜欢设计不会亏损本金的结构。这类基金被称为信用基金（Credit Fund），大多是友好型基金。”
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姜（江）·成·富——寓意成就财富。姓名三个字左右了他的命运。
“我祖父是乡下的私塾先生，亲自给我们兄弟姐妹起名，大家都活成了自己名字的样子。我原本打算读医学院，五兄妹中我是老小，大姐夫对我说，你名字里有‘成富’，去读医不合适，要成就财富就该去读商科。于是从小就让我读郑周永、李秉喆、金宇中等企业家的自传。接触这些巨擘，让我有了梦想和希望。现在想来，我依然很尊敬他们。”
他对资本与企业的兴趣在大学期间变得更深、更精细。本科主修经济学，研究生阶段在经营学专业完成了财务管理硕士学位。读研时，他是首尔大学投资研究会 SMIC 的早期成员之一。
“因为对投资和企业感兴趣，自然而然就走上了这条路。在思考了解企业这一主题的最佳途径是什么时，2001 年进入大宇证券研究中心工作。录取竞争率是几千比一。读研时，我协助 Park Jeongsik 教授完成畅销教材《现代财务管理》第五版的编写，这是国内销量最大的财务管理教材之一。大宇证券对我这段经历评价很高。”
他进入研究中心时以为会做股票分析，却被安排为债券分析师，主要工作是企业信用评级。他持续分析企业长达 15 年。在此期间，Kang 代表得以直视韩国企业的“真面目”。2005 年，他凭借一份名为《韩国 100 大企业治理结构图》的报告，一举成为明星分析师。这是证券公司首次发布与公司治理结构相关的研究资料。
担任债券分析师 负责企业信用评级
“每逢节假日我都一个人画（笑）。一开始是下班后、周末做，后来觉得很有趣。此前根本不存在所谓企业治理结构图。后来我当了团队负责人，就和团队成员一起做。做债券信用评级时要计算企业的违约率，尤其在我们国家，做信用评级时要考虑旁边的关联公司里有没有能提供支援的人等因素。从这个角度看，就需要对企业集团进行研究。在那之前，没有人画出过三星集团的治理结构图，一是太复杂。图画出来后，股票基金经理们纷纷来请求举办研讨会。大家对家族通婚关系图、族谱图也表现出很大兴趣。”
Kang 代表判断，韩国股市被低估（“韩国折价”）的原因与解法都在于公司治理结构，于是后来成为运作行动主义基金的基金经理。KCGI 成立后，他以韩进 KAL 和 Osstem Implant 为对象展开了股东行动主义活动。
“分析后发现，韩国企业本身不错，但‘股价为何如此糟糕’？因为大股东没有理由去推高股价。站在大股东立场，过高的遗产税固然有些冤枉，但保护大股东的装置很多，保护小股东的装置却很少，这就导致了‘韩国折价’。首先，企业很少好好分红，也很少回购并注销自家股票。大股东则把目光投向各种离谱的关联交易、企业分拆与合并等，为的是少缴税、顺利完成财富传承。遗产税太高，就必然会想方设法绕过去，聪明的律师事务所会设计出合法规避的办法。在资本利得只征 25% 税的情况下，遗产税却要缴 60%，谁会愿意老老实实缴遗产税？结果就表现为关联交易等行为，最终损害小股东的利益。”
KCGI代表 Kang Sungbu 怀抱象征科利亚牛市 Korea Bull market 的公牛玩偶“Cobuli”摆姿势合影。
照片由记者 Park Soyeon 提供
股市是创意的熔炉
在他看来，股市是创意的熔炉。
“我不是攻击企业的人，而是在讨论企业如何才能发展得更好。要让企业做大，创意就要能自由充分地迸发，顶尖人才也要汇聚。股市熔炉的温度可以用市盈率（PER）或市净率（PBR）来衡量。如果这两个指标偏低，就意味着熔炉出铁水的速度很慢，而本该高效大量出铁。在市盈率偏低的国家，有谁会想来做首次公开募股（IPO）？像 Coupang 那样去美国，估值更高。按市净率计算，我们只有美国的 1/4.6。也就是说，一家在美国能获得 4.6 万亿韩元估值的公司，在韩国只能以 1 万亿韩元交易。在这样的国家，创意无法充分释放，长期看只能陷入低增长，像日本那样迎来‘失去的 30 年’。”
他担忧，韩国股市长期被低估，正在形成一种不可能再诞生更多顶尖企业的金融与产业环境。
“我们国家曾经诞生过很多世界一流企业。但在这样的股市环境下，经济活力正在明显下滑。冷静地说，我们没有平台、没有数据、没有市场。Google、Apple、NVIDIA、Amazon、Tesla、Meta 这样的公司为何不会在韩国诞生？如果国内大企业能进行‘第二次创业’，转型为创造新事物的公司当然很好，但在当前的治理结构下，能出现那样的企业吗？在大股东如同国王般高高在上的情况下，有谁敢提出新的挑战？就连一般机构投资者也不愿说刺耳的话，企业高管中也有不少人是‘没有指纹的人’（不愿承担责任）。”
“只要注销自家股票 KOSPI 很快就能到 4000 点”
仍有大量企业通过收益交易或资本交易来谋求大股东的利益。Kang 代表表示，必须从根本上改变为企业营造这种环境的资本市场格局。
“收益交易就是类似关联交易倾斜订单。资本交易则是通过拆分、合并企业，或者把新股认购权集中给大股东，以此增加大股东持股比例，是一种供应手段。还有的企业在拆分为控股公司与子公司时，把自家股票归属到控股公司，利用自家股票作为提高控制权的工具。自家股票本来是用公司资金买的，不是让大股东个人使用的。更有甚者，还让子公司再次上市，导致控股公司被进一步打折。大股东立场上，股价跌了反而能省遗产税。就经济规模而言，我们国家的控股公司数量是全球最多的，超过 200 家。从全球股市来看，这样既有控股公司上市、子公司也上市的案例非常少见。”
Kang 代表还将不予注销、却为大股东利益服务的自家股票使用方式，视为韩国股市被低估的主要原因之一。
“回购自家股票就应该注销，但企业并没有这么做，而是用于经营权防御。我们是用公司资金来防御经营权的国家。如果要降低遗产税，就必须规定一旦回购自家股票就必须全部强制注销。如果强制注销难以推行，那至少应该在企业回购自家股票的那一刻，把这部分从总市值中剔除。过去 20 年里，美国股市的股票总数是减少的，减少了 20% 以上。投资美国股票获得的收益中，40% 来自自家股票的回购注销，另外 40% 来自股价上涨，最后 20% 来自分红。我确信，在我们国家，只要真正进行自家股票注销，KOSPI 指数就能很快到 4000 点。”
必须先把投资者保护装置做扎实
“国民年金国内股票投资比重是 15%。如果 KOSPI 到 4000 点，国民年金整体收益率就会提高 10%。即便只提高 1%，年金耗尽的时间也能延后 5.6 年。必须思考如何让 KOSPI 像美国标准普尔 500 指数那样持续上涨。为此，首先要保护普通投资者。最终，当市净率上升、经济变得有活力，企业就会成长，国家会变强，大股东的财富也会随之增长。在目前企业为节省遗产税而频频使小聪明的情况下，我认为，与其如此，不如干脆把遗产税减半，同时把投资者保护装置做扎实，这才是更理想的方向。”
Kang 代表一直坚持呼吁要进行改革的制度，是《商法》第 382 条之 3 关于董事会忠实义务的条款。
“条文写的是：‘董事应当为公司忠实地履行其职务。’但董事不能只对公司忠实，也应当对股东恪守诚信。要么在法律中明确写入这一点，要么改变法理解释。不能再出现那种不管投资企业合并导致年金基金亏损 6 万亿、7 万亿韩元都无所谓的董事会决策。问题出在对市场的政策态度上，必须把‘棋盘’搭好。韩国股市一旦生物股流行，散户就一拥而上，在高位接盘，机构、外资、坐庄资金则趁机出货。电动车、二次电池也出现类似迹象。为什么韩国市场不是被高估，就是被低估？问题不只在散户。”
在他眼中，韩国的未来颇为暗淡，因此他看待资本市场时更加焦虑。
“人口正在急剧减少，老龄化速度尤其比日本快 2.7 倍。未来要用的种子钱是不是已经被提前花掉了？住房抵押贷款 1800 万亿韩元，住房押金贷款 1200 万亿韩元，加起来负债 3000 万亿韩元。小微企业贷款也有大约 1000 万亿韩元。合计 4000 万亿韩元，相当于国内生产总值（GDP）180% 以上。GDP 比重超过 100% 的国家几乎没有，美国的家庭负债也只有 70%。在这样一个国土狭小、几乎一切依赖出口，对汇率、油价、利率、通货膨胀最为敏感、风险极高的国家，我们却在提前花后代的钱。房地产前景也很黯淡。我唯一还抱有希望的，是把被低估股票的价值拉升上去。”
在市场上说“逆耳忠言”很难……不是“善良基金”，而是必须做的事
一开始只是因为憋屈。在他看来，问题明明一清二楚，却没有人发声，这样的资本市场简直像一出喜剧。
“让我感到憋屈的地方很多，我想，如果把这些地方稍微改善一下，投资者能赚钱，客户也能赚钱。不只是我个人变大，市场也要一起做大。我们不念 KCGI，而是念作‘Keuji’，寓意‘一起变大’。不能只有大大股东变大，一般股东也要变大，这样企业才能变大，国家才能变大，我们大家才能一起变大。最近我在敬酒时也说‘Keuji Keuji’（笑）。在对韩进 KAL 展开股东行动时，我被塑造成极其恶毒的形象。我们针对一家经营失败反复、负债率高达 1200% 的公司提出的改进意见却完全没有被报道，只被说成是在‘要更多分红’。事实上，我们从未向韩进 KAL 提出过多分红的要求，而是要求把过高的负债率降到 300% 以内，现在已经降到 210%。我们还要求出售闲置资产，指出只要出售配餐业务和不必要的不动产，就能充分降低负债率，同时也要求改善治理结构、投资增长动力。我还主张让大韩航空与韩亚航空合并。如今这些都已成为现实，但当时媒体只突出争斗画面，把我塑造成‘企业掠夺者’。好在现在情况好多了，因为发出这种声音的不止我一个人。”
他把自己所做的事情称为改善公司治理结构的运动、股市再评价运动。
“我们也不是‘善良基金’，大家都是为了赚钱才做的。正因为能赚钱，客户才会持续投资。我们既要赚钱，又要照顾员工。目前包括子公司在内员工有 82 人。既然如此，就要尽量用更聪明、更有社会贡献的方式赚钱。企业制度本来就不是只为某一个大股东设计的，在国外甚至没有‘大股东’这个说法。当企业历史超过 200 年，大股东的概念自然会消失。我的愿景是，企业在成长的同时，股东也一起赚钱，投资企业的国民年金与国家也一同成长。我相信，总有一天这种信念会实现，因为这是对所有人都有利的事。一个人做的梦是妄想，大家一起做的梦才会成为现实。这不是攻击企业，而是股市再评价运动。”
通过股东参与等方式 目标是提高公募基金收益率
今年，KCGI 收购了 Meritz Asset Management，重新以 KCGI Asset Management 的名义起航。挂上 KCGI 名牌的资产管理公司将成为什么样的企业？
“过去做私募基金时，只是帮富人赚钱，我们的收益率非常高，内部收益率（Internal Rate of Return, IRR）接近 20%。要在 5 年以上维持年化 20% 的收益率，并非易事。现在有了资产管理公司，我希望在面向普通投资者的公募基金中也能实现稳定而较高的收益率。为此，基金经理必须努力学习，并对所投资的企业进行股东参与。如果只是一味追逐龙头股，像蝗虫群一样到处转，就无法做长期投资。这叫 Engagement（机构投资者的积极股东活动），也就是通过提出‘请把企业改成这样’的要求来进行股东参与。指数基金（Exchange Traded Fund, ETF）做不到的事，就要由我们来做。需要有这样一种基金，监督所投企业的发展状况，开展股东参与活动与说服工作。我们想来做这件事，我认为这是一种使命，同时也是机会。企业治理（Corporate Governance）是一种决策体系，要把它改造得更高效、更有效。主要股东、普通股东、债权人、员工、客户都要一起成长，才是真正的成长。从这个意义上，我常对员工说，我们的基金是‘一边清沟一边捞螃蟹的基金’（一举两得）。”
他的公司治理改善运动才刚刚起步，却已经赢得了 1400 万散户投资者的关注与支持，现在正是需要政策性变化的时刻。
“回顾日本过去的案例，安倍前首相曾邀请股东行动主义（Activism）基金到官邸共进晚餐，也邀请了美国对冲基金 Elliott 的日本负责人。固然有考虑散户选票的考量，但更根本上，这是与国家财政相关的问题。日本也想消除‘日本折价’。股市要活跃起来，才能诞生更多企业，这样的努力塑造了资本主义文化与资产。日本企业的治理结构确实大幅改善，也为个人投资者建立了许多保护装置。现在，韩国也正在形成类似的氛围。我对未来 5 年的市场抱有期待。海外投资者也很感兴趣，主动来找我们。”
管理规模 4 万亿韩元资产 投向环保与老龄化
KCGI 将在哪些领域加强投资？以 KCGI 为中心，子公司 KCGI Asset Management 与 KCGI Alternative Investment 共计管理约 4 万亿韩元资金。
“被低估的国内股票是基础配置。我们也在关注环保领域，比如碳捕捉技术等能够改善环境问题的公司。这些技术用于焚化厂或火力发电站，有企业掌握能减少 15% 至 20% 碳排放的技术，是一家韩国公司，但在韩国几乎没有销售额，未来可能会转向美国市场。我想投资这样的企业，这并非出于单纯‘为了世界’的天真想法，而是因为这是能赚钱的领域。生物与制药板块我们会有选择地投资。在另类投资中，房地产要投向高端养老社区类型。富裕老人很多，这是高端（High-end）细分市场（Niche Market）。”
◇KCGI 代表 Kang Sungbu 简介＝毕业于延世大学经济学专业，在首尔大学研究生院完成经营学财务管理硕士学位。曾在大宇证券、东洋证券等证券公司研究中心担任信用分析师达 15 年之久。他意识到在决定企业信用度的过程中，公司治理结构发挥着重要作用，于是在 2005 年率先在国内完成 100 大企业的治理结构图。他发表的报告指出，被称为“韩国折价”的国内股市低估现象，并非源于南北分裂，而是源于落后的公司治理结构，因此受到英国《The Economist》和《Financial Times》的关注。历任 LK Investment Partners 代表，现任以“Gang Sungbu Fund”而广为人知的 KCGI 代表。
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