[致IB的提问]③SG：“依赖老年劳动者的韩国增长已触及极限”
O Seoktae 韩国SG证券经济学家
“至今韩国能够维持一定水平的增长率，很大程度上得益于经济合作与发展组织中排名第一的60岁以上人群就业率。但现在生产年龄人口（15~64岁）每年减少约2%，老龄化还会进一步加剧，用来支撑增长的力量也会遇到极限。”
本月12日，在首尔市钟路区韩国SG（法国兴业银行）证券办公室接受采访的经济学家 Oh Seoktae 在被问到我国是否无法避免低增长时表示：“我们已经把能轻易做到的增长都做完了。”他称：“实质上，韩国的潜在增长率取决于老年人口的就业率”，“从现实来看，如果老年人口就业率降至目前经济合作与发展组织国家平均水平，潜在增长率可能会跌至-1%。”
Oh 经济学家表示，最近为止的经济增长，是由劳动生产率较高的信息技术产业在疫情暴发后大幅扩张，以及继续工作的老年人所拉动的；如今则到了需要像英国、法国等增长率停滞在原地踏步的发达国家那样，开始思考类似难题的时候。最近，韩国银行总裁 Lee Changyong 也在接受一家外媒采访时表示，在全球高利率周期延长的背景下，由于老龄化和低生育率，韩国出现低增长的可能性很大，并对此表示忧虑。
关于利率走向，他称：“必须把2009年至2019年、即全球金融危机之后约10年的时期视为一个例外性的低利率时代”，并预测短期内不会回到疫情之前那样的超低利率时代。
尤其就我国货币政策，他分析说：“从通货膨胀和宏观杠杆（债务）问题来看，我认为有必要进一步加息，但从现实选择来看，似乎是选择了与其追加加息，不如在较高水平上维持政策利率。”
以下是与 Oh Seoktae 经济学家的一问一答。
-近期美国国债收益率大幅上升，市场对降息的期待减弱，认为高利率状态将持续更久的预测不断出现。是否应当认为高利率已成为“新常态（New Normal）”？
▲即便在疫情之前，美国10年期国债收益率也徘徊在2%左右，如今要回到当时的水平恐怕很难了。从过去看，名义利率低于“实际增长率加上通胀率”之和。但现在已不是那样的时代了。如果把时间序列拉长来看，我认为现在是在回归正常。
-原因是什么？
▲首先，各国中央银行不再买入债券。金融危机结束后，在实施收益率曲线控制政策等非常规货币政策的过程中，各国央行大量买入债券。也就是说，央行曾经人为压低了利率。但现在除日本之外，几乎没有主要国家的央行再实施该政策，反而开始抛售债券。
第二，从经济基本面来看，全球通货膨胀率都升高了。央行之所以那样买债、实施量化宽松，就是出于“通货紧缩恐惧”。金融危机刚结束时，曾经流行“世界可能会变成日本”之类的说法。但现在就连日本的通胀率也达到3%至4%。
-你认为高物价局面持续的原因是什么？
▲这是由疫情引发的政策变化和行为变化的后续效应所致。由于新冠疫情被迫宅家的人们，最初增加了商品消费，防疫措施放开后又增加了服务消费。各国政府在疫情期间拼命投放货币，如今为了抑制通胀而开始收紧，但通胀似乎要被抑制住却又抑制不住。从新冠病毒出现至今快4年了，在这样的情况下，已经超出了基数效应，似乎还带上了一点惯性。
-市场对货币政策转向（Pivot）、即降息的期待也在不断推迟。
▲美国的利率基调不就是“在更高的水平上维持更久”（Higher for longer，H4L）吗。加息越快、幅度越大，市场反而会产生“很快就会降息吧”的预期，带来副作用。因此才转变为在相对较高的水平上“温和而长期地维持”的策略。打个比方，不是“高温瞬间杀菌”，而是“低温长期杀菌”。可以理解为，这一策略开始显现效果了。我认为美联储也有微调利率的空间。
-在持续收紧货币政策的情况下，美国就业市场依然火热，你认为原因何在？
▲这意味着美国经济本身依然活跃。那些过去“日结型”维持生计的人，在疫情期间得到了大量补贴。在消费方面，美国人可以说是全世界最乐观的。与其他国家相比，美国的超额储蓄消耗率更高。因此，疫情之后的通胀后效至今仍在持续，并体现在就业指标上。
再加上美国目前财政紧缩推进得并不顺利。在实施货币紧缩政策的同时，本应回收疫情期间投放的资金，但现实中并未做到，结果一方面经济持续上行，另一方面又成为推高利率的因素。
-你如何看待韩国的低增长忧虑？继今年1%区间的增长率之后，有预测认为明年也将止步于2%出头。
▲SG证券预计我国今年的增长率为1.1%，明年为2%。我认为，我们已经把过去能轻易实现的增长都用尽了。疫情期间，消费领域比较困难，但信息技术和汽车领域的出口企业赚了很多钱。随着增长率上升，劳动生产率也随之提高。现在我们正在承受这一后续影响。由于半导体不如从前景气，税收减少，财政收入出现赤字；人口减少，又难以寄望于内需。如今，若潜在增长率能超过2%，就算不错的成绩，更为保守的预期应是1%后段。随着人口减少，增长必然减速，潜在增长率预计会逐步下滑。
-那么是否应当认为，低增长已经成为理所当然的状态？
▲至今韩国经济增长率之所以没有明显下滑，主要有两大原因。其一是劳动生产率较高的信息技术领域在新冠疫情之后发挥了“防御”作用，其二是60岁以上国民较高的经济活动参与率托住了增长率。实际上，我国自10年前起就是经济合作与发展组织中老年人口就业率最高的国家。今年的数据更是升至36.2%。老年群体对潜在增长率的贡献度相当大。但不久之后，我们将进入70多岁、80多岁人口进一步激增的社会，人口结构越趋老龄化，维持增长率就越困难。韩国经济本身已经是资本密集型，要突然大幅增加资本并不容易，因此潜在增长率将由劳动生产率和劳动投入量决定，而关键在于劳动投入量还能支撑多久。
-地缘政治与国际政治秩序对经济的影响日益加大。在全球范围内，供应链分离与重组正在推进。你认为由美国和欧洲主导的供应链分离能否成功？对韩国的影响如何？
▲我认为在当今时代，供应链不可能被完全分割。问题在于，中美最尖锐对立的两个领域是半导体和电动汽车，而韩国恰巧两边都“夹在中间”。在半导体技术方面，中国试图追赶，美国则予以阻止；在电动车领域，中国已经基本打下基础，美国则以特斯拉进行防守。从地缘政治上看，韩国正处于美中对峙的最前线。
-中国正在实现中间品领域的自主化。除部分产品外，我国在世界市场的份额似乎正在被挤压。你怎么看？
▲中国不可能永远停留在低工资劳动密集型产业，总要沿着技术梯子往上爬，因此韩国不得不把部分市场“让出去”。相比中间品或供应链问题，更令人担忧的是，在中国市场上，韩国汽车、手机等最终消费品的份额正在下降。我们必须通过进军与德国奔驰、美国 iPhone 竞争的高端市场，来扩大在中国市场的版图。以“限韩令”或“新冷战”等为由放弃中国市场，代价过于巨大。无论中美矛盾多么激化，中国人对苹果的喜爱依然稳固不变。韩国最终也必须锁定这类高端市场。
-由于美国持续上调基准利率，新兴国家受到冲击，这种影响是否会波及全球经济？
▲我们通常所说的“新兴市场”（emerging market），如巴西、土耳其、墨西哥、印度尼西亚等主要新兴国家，整体上还在坚挺支撑，因为它们提前提高了基准利率。当然，如果高利率长期持续会很难熬，但仅仅因为暂时不降息，经济也不会立刻崩溃。问题在于巴基斯坦、埃及等被归类为“前沿市场”（frontier market）的国家，这些国家的处境非常艰难，却并不显眼。
-你认为日本的零利率政策是否可以视为成功？大约何时会废除零利率政策？
▲我认为，最终可以说“安倍经济学”是成功的。仅从今年来看，日本的实际增长率、名义增长率和通胀率都高于韩国。如果明年春季劳资谈判中工资涨幅达到2%左右，日本央行就会认为通胀预期已经广泛形成，届时有望在上半年加息。眼下即便说是调整货币政策，也不过是对收益率曲线控制的微调而已，但从明年起，我认为有可能开始直接调整基准利率。不过，利率上升意味着国债利息支出增加，这将成为日本需要解决的难题。
-你如何判断我国基准利率的走向？何时会进入降息周期？
▲仅从韩美利差倒挂、物价风险和家庭负债问题来看，韩国似乎也应该进一步加息，但事实上在当前水平上再往上加已经非常吃力。韩国银行虽然放出“还有可能加息”的风声，但那已经是8个月前的事了。为了抑制通胀而把国家推入衰退的“勇气”，似乎还没有下定。相反，看上去是采取了“先不降息、先撑着”的立场。从某种意义上说，韩国比美国更早开始实施 H4L。至于降息时点，最终取决于美国货币政策的转向。按照我们的基准预测，美国出现足以促使其政策转向的经济衰退，大致会在明年第二季度。
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