[如履薄冰的PF市场]①“乐高乐园事件”一年…房地产PF贷款至少47万亿仅靠利息苟延残喘

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国内外房地产金融引发的危机传闻以及市场利率上升，正在加剧金融市场的不安情绪。政府和金融监管当局认为，作为危机传闻源头的房地产项目融资（PF）逾期率上升趋势正在放缓，形势有所好转。监管层还表示，即使出现部分不良，也完全在国内金融体系可承受范围之内。但一线的声音有所不同。大多数项目并未正常推进，只是在不断展期PF贷款的到期日。一旦展期，金融公司的逾期率和不良率并不会上升。

海外房地产投资也是同样的情况。到期的海外投资项目中，有90%在未将损失计入财务报表的情况下直接展期。由于国内外房地产景气迟迟未见好转，被担忧为不良的“潜在不良”正在不断累积。即便9月没有立刻引发危机，但随着此前展期的国内外房地产金融大规模到期资金反复到来，有观点认为，今年年底、明年3月、明年6月等时间点，很可能会周期性地再度出现危机论。

27日，在首尔中区银行会馆举行的PF大主团协议签署仪式上，与会者参加了PF大主团牌匾揭幕仪式。出席者为从左至右：Jeong Jiweon 损害保险协会会长、Jeong Heesu 人寿保险协会会长、Kim Gwangsu 银行联合会会长、Lee Bokhyeon 金融监督院院长、Kim Juhyeon 金融委员会委员长、Kwon Hyeokjin 国土交通部住宅土地室室长、Kim Cheolju 金融债权人调整委员会委员长、Jeong Wankyu 信贷金融协会会长、Oh Hwagyeong 储蓄银行中央会会长。照片=记者 Yun Dongju doso7@

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据金融当局统计，截至今年6月底，房地产PF贷款余额总规模为133.1万亿韩元，较今年一季度末增加1.5万亿韩元。其中银行和保险公司的PF贷款各在43万亿~44万亿韩元左右，规模最大；包括融资租赁公司在内的信贷专营金融公司以26万亿韩元紧随其后。储蓄银行和证券公司分别持有10万亿韩元和5.5万亿韩元的PF贷款。

如果加上PF贷款在内的PF实际风险敞口（风险暴露金额），证券公司则一骑绝尘。包括PF贷款、或有负债、股权投资、基金及房地产投资信托公司（REITs）等在内的证券业PF风险敞口高达47.6万亿韩元。与去年“乐高乐园事件”之前即6月底的47.9万亿韩元相比，仅略有缩减。考虑到近一年几乎没有新增PF项目，这意味着到期的既有PF贷款大多并未实现正常回收，而是仍然滞留在账上。

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其中，开发商支付担保、债务承接、资产支持证券认购承诺等或有负债高达28.7万亿韩元，占比最大。所谓或有负债，是指当开发商资金链耗尽时，证券公司要代替开发商偿还债务，或按约定回购PF资产支持证券。虽然不是眼下必须偿还的债务，但一旦开发商陷入困境，就会转化为证券公司直接负债，因此被称为或有负债。一位投资银行业（IB）人士表示：“由于房价下跌和施工成本上涨，大部分开发商都面临资金困难”，“随着时间推移，PF项目的盈利性下降，或有负债中的相当部分很可能会转化为证券公司的实际偿债压力。”

除或有负债外，证券公司与PF相关的直接贷款和股权投资也高达8.3万亿韩元。通过公募和私募基金以及房地产投资信托进行的投资规模为10.7万亿韩元。业内指出，证券公司PF直接贷款中，潜在损失较大的中、次级贷款占比偏高，最近这类直接贷款的逾期率也呈持续上升趋势。由于开发项目盈利性恶化，股权投资的损失风险也在扩大。或有负债、基金和REITs同样面临类似局面。

受PF项目盈利性恶化影响，今年上半年到期的国内PF项目中，超过70%只是将贷款到期日展期。目前尚未转为本PF的过桥贷款中，有80%项目进展不顺利，仅以过桥贷款形式直接展期。所谓过桥贷款，是指在获得开发项目审批之前，为了先行取得土地而短期借入的贷款。如果过桥贷款无法顺利转入本PF，资金回收将十分困难。

本PF中也有约50%~60%的贷款被展期。一位PF业内人士表示：“负责推进开发项目的开发商，正因施工成本激增和利息负担上升而面临多重困境”，“相当多的PF项目进退维谷，只能一再展期PF贷款的到期日。”

政府推出的PF支持措施能否真正发挥作用，目前也尚不明朗。业内人士表示：“向PF项目提供部分流动性的政策，或许能在一定程度上缓解金融公司的违约风险”，“但在开发项目盈利性得不到改善的情况下，如果银行等民间资金无法得到充分供应，不良担忧恐难以消除。”

在PF风险担忧之外，海外房地产投资也被视为潜在不良因素。根据金融投资协会统计，国内金融公司持有的海外房地产基金（公募与私募合计）余额为74.5万亿韩元。其中，投资规模最大的证券公司，其海外房地产风险敞口约为14万亿韩元。海外房地产同样包括直接贷款、或有负债和股权投资等。

据投资银行业界透露，截至上半年末，国内证券公司持有的海外房地产金融风险敞口中，美国和欧洲占据绝大部分，规模达11.7万亿韩元。其中，除物流设施、酒店、基础设施和住宅类项目外，投向美国和欧洲写字楼领域的资金约为6万亿韩元。

在此背景下，新冠疫情之后远程办公比例上升，美国和欧洲写字楼空置率迅速攀升。即便是与全球信息技术或流通企业签订了15年以上长期主租赁合同（Master Lease）的写字楼，也接连出现解约，空置率呈快速上升态势。

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尤其是在聚集了众多硅谷企业的美国西部、法国拉德芳斯地区以及英国伦敦等地，国内机构投资者集中投资的英语国家主要写字楼资产，大多面临亏损风险。截至今年上半年末，美国写字楼平均空置率为20.6%，创历史新高。欧洲写字楼空置率也呈上升趋势。投资时所借入的抵押贷款利率上升，也在推动商业地产价格下跌；由于贷款再融资成本增加，商业地产的收益性随之恶化。

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一位证券公司另类投资部门人士表示：“包括证券公司在内的国内机构投资者，投资海外房地产时大多采用基金形式”，“尤其是证券公司，相比优先级贷款，更偏向股权出资和次级投资，因此一旦写字楼价格下跌，损失幅度可能更大。”该人士还指出：“随着美国和欧洲远程办公的增加，既有海外房地产投资标的中的写字楼价格极有可能持续下跌”，“海外房地产投资板块正与国内PF项目一起，成为金融圈潜在的不良引爆点。”

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