“贷款3亿到4亿买房成常态的市场”……真的可能引爆“第二次IMF”[公寓]

by Song Yunjung

by Lee Kyungdo

by Lee Miri

Published 02 Sep.2023 10:13(KST)

第二次国际货币基金组织危机要爆发了，最大责任在谁？必须停止大水漫灌式放钱。（Park Eunjung 评估师第二部）

Shin Jieun：我们在第一部中从更宏观的视角讨论了下半年房地产市场展望，从第二部开始，我想围绕一些更细分的事项向您提问。

最近利率相比几年前还是涨了很多。拉长到几十年来看，现在依然被称为低利率。当前美国利率大概是5.5%，韩国则维持在3.5%。对于5.5%的美国基准利率和3.5%的韩国基准利率，这一政策方向，您怎么看？

Q. 美国和韩国的基准利率会对房地产市场产生什么影响

Park Eunjung：首先要思考的是，利率为什么会上升。利率为什么会上去了呢？

因为之前大量投放货币，超低利率状况持续了相当长的一段时间。但当时并没有出现明显的实际通胀。过去即便大量投放货币、需求增加，供应端也有能力跟上。然而经历新冠疫情之后，原本高度全球化的市场环境中，供应链本身被打乱，各国开始优先满足本国消费，整体环境变成了这样。也就是说，供应端出了问题。如果供应没有受阻，本不会酿成大问题，但随着新冠疫情爆发，这些问题开始具体化。于是从美国联邦储备委员会的立场来看，之前大量投放货币的主体不得不开始回收货币，转向紧缩。要是能一直“开派对”，当然想无限期维持下去，但现实并不允许，因此只能选择加息，进入紧缩周期。

目前美国已经把基准利率提高到5.5%，市场预期要么会维持不变，要么还会再加一次息。原因在于通胀并没有明显回落。

从通胀本身来看，未来很难出现明显缓解的环境。首先是出现了农业通胀。

* 农业通胀（agflation）：由“农业（agriculture）”和“通货膨胀（inflation）”组合而成，指农产品价格上涨，带动整体物价上涨的现象。

例如异常气候现象、作为小麦最大出口国的俄罗斯爆发战争，大米方面，印度也在实施出口限制。由于各国连本国对农作物的消费都难以承受，于是减少对外出口。这意味着从供应方角度看，问题已经出现。再看油价方面，新冠疫情期间停滞的经济重新运转后，生产活动恢复，被抑制的原油需求上升，油价随之回落，产油国又采取减产措施。这样一来，油价再次上涨的因素就存在了。

因此，为了遏制通胀，美国一直维持紧缩基调。反观韩国，现在已经出现韩美基准利率倒挂的情况。美国在这么大幅加息的情况下，如果副作用很大，就无法继续加息，但事实是副作用并不明显。美国本身拥有非常稳健的金融体系，如果出现消费萎缩、就业低迷等不利经济信号，美联储加息时就会犹豫不决，而现在并非如此。但通胀持续加剧，为了控制与民众生存最直接相关的生活必需品价格，美国正在加息并缩减市场上的流动性。

而韩国目前却做不到。原因在于，韩国不仅面临通胀，还叠加了经济停滞，已经进入滞胀状态。如果此时加息，经济可能更加萎缩，因此无法轻易加息。另一个原因是债务规模过大，即便在当前利率水平下，很多人也难以承受，导致逾期率上升，破产、重组案例不断增加。

在当前这种低利率环境下，人们已经觉得3.5%都很“有压力”，说明市场整体难以承受，因此无法加息。再加上金融不稳定性，如果在此基础上继续加息，逾期率会进一步上升，金融机构的资产健全性指标会恶化，国家信用评级也会下降。在一个资金本就紧张的市场里，筹资会变得更加困难。因此，在这种背景下，只能被迫选择“冻结利率”。

但目前韩美基准利率倒挂已经达到2个百分点，这是史无前例的差距。这意味着，在比韩国更安全、经济增长更强劲的国家，市场提供着更高的利率回报。对外国投资者而言，韩国依然是分裂国家，存在多方面风险。在存在风险却给出低利率的市场，和在更安全、利率更高的市场之间，资本流向会非常明确。这就是人们担忧韩美基准利率倒挂的原因。如果要让美元继续停留在韩国，就需要维持韩国利率略高于美国利率的环境，这也是过去传统的模式。所以现在的局面相当危险。

Q. 房地产项目融资贷款不良问题的严重性

Shin Jieun：近期随着经济衰退的讨论增多，关于房地产项目融资贷款的问题也不断被提及，包括储蓄互助社的情况。房地产市场当前最大的难题与项目融资贷款纠缠在一起，这个问题到底有多严重？

Park Eunjung：尽管基准利率被“冻结”，但市场利率本身却在上升。也就是说，在筹资时，利率走势事实上跟随的是美国，而不是韩国的基准利率。在资金紧张的市场上，所有人都在找钱。此前之所以能维持，是因为不断向市场注入资金，只有资金持续流入，才能维持原有规模。但现在是“钱荒”的市场，资金只能有选择地流向特定领域。我们在筹资时，实际上是和海外资本竞争资金，因此不论韩国基准利率如何，筹资成本只能被动上升。

刚才提到，过去贷款放得非常多，项目融资也不例外。房地产市场火热时，开发项目获得了大量贷款。仅凭项目本身的盈利性评估，买地也贷，盖楼也贷，在假设未来通过销售可以完全回收资金的前提下，提供了多年期的项目融资贷款。但要让这类贷款结束，必须是项目顺利推进、销售完成，现金回流。然而房地产市场已经转头下行。在做项目时、评估项目盈利性时，现在的土地价格可能已经让项目失去盈利空间，销售价格又无法随意提高，但土地本身是高价买来的，建设成本也在上升，整体成本结构恶化。

此外，这些项目并不是用自有资金推进，而是把财务成本纳入项目规划，如今利息升高，使项目本身难以为继。资金天然会流向更安全、收益更高的地方，项目融资市场中的众多项目必然会出现优胜劣汰，有的能活，有的撑不下去。现在大多通过短期回购协议等方式短期展期，6个月、1年一续，希望“先熬过这一关”，目前就是这样勉强维持。但这些项目是否都能好转？对此我非常悲观。这也意味着，出借资金的金融机构本身同样会出问题。

储蓄互助社事件的爆发，正是因为项目融资逾期率已经达到约5%。证券公司方面，逾期率更是超过15%。与项目融资相关的贷款不良问题正逐步走向现实。再加上建筑公司频繁爆出施工质量问题，这意味着建筑公司的信用度下降，在市场筹资时只能接受更高利率，甚至被拒绝贷款。因此形势非常严峻。金融机构若想在承担这些不良的同时，仍然保持稳健并度过难关，就必须计提充足的拨备，而要计提拨备就必须先有资金。

所以最近储蓄银行等机构，包括储蓄互助社，给出的存款利率超过7%，储蓄银行也开到4.5%~5%，这说明他们处在“必须抢钱”的市场环境中。同时，又要通过发行银行债券来积累资金，但债券市场的资金是有限的，只能在竞争中不断抬高利率。存款利率上升，放贷利率自然也会上升。目前约80%背负家庭债务的人都是以浮动利率贷款，这意味着利率上升的冲击会原封不动地传导给借款人。

Q. 第二次国际货币基金组织危机真的会来吗

Shin Jieun：听完您刚才的整理，情况看上去并不乐观。2008年金融危机被认为是由房地产引发，现在韩国也因为房地产项目融资问题，有人说得很重，认为经济可能会被“打烂”，会出现“第二次国际货币基金组织危机”。您觉得真会严重到那个程度吗？

Park Eunjung：首先，因为我们曾经历过那样的危机，所以现在正试图通过先发制人的方式避免类似危机重演。所谓先发制人，其中一个例子就是“1·3房地产对策”。以遁村主公项目融资为例，其实遁村主公这样一处公寓，本应是许多人高度偏好的小区，却出现了滞销。这说明在那个价格区间内，支撑的实际刚性需求并不充足。但项目本身几乎完全依赖贷款推进，出资方又拒绝续贷，于是立刻爆发了项目融资危机。为解决这一危机，政府扩充了债券市场稳定基金，并且政府资金本应只能选择性投向极为稳健的领域，原则上不能投向房地产，但政府放松了这一限制，出手“拯救遁村主公”，从而化解了项目融资风险。

Shin Jieun：说明政府当时也确实非常着急。

Park Eunjung：是的。因为连这样优质的项目都在筹不到钱的市场环境下，一旦资金全面紧缩，其外溢效应会非常巨大。为了提前阻断这种连锁反应，政府表示愿意出资，把五大银行召集起来，说“必须把钱贷出去”。在这种情况下，才算度过了危机。住房城市保障公社提供了担保，项目融资担保也介入，这些措施归根结底都是为了防止风险真正“爆雷”。也就是说，目前政府仍在持续采取类似措施。

在这次新冠疫情中，由于整体贷款规模过大，导致很多问题至今难以消化。为了拯救房地产市场、避免项目融资风险全面爆发，政府鼓励居民“举债买房”。但在鼓励举债买房时，由于很多人无法承受当前上升的贷款利率，政策资金中近一半被用于“置换贷款”，即让人们用低息资金置换高息贷款。剩余部分则以“鼓励举债买房”为名，继续流向购房市场，而这部分资金如今已经全部耗尽。

原本规划大约40万亿韩元的规模，在5月就已经全部用完。问题在于，今后政府是否还能持续筹措这样的政策性资金？在市场利率这么高的情况下，政府却以远低于市场的利率鼓励大家买房，这中间的利差必然由某一方承担损失，而承担损失的就是政府。

Shin Jieun：最终还是要由国民埋单。

Park Eunjung：没错。政府要么增加国债发行，而发行国债本质上就是新增债务，因此政府债务也在呈几何级数增长。因此“第二次国际货币基金组织危机可能到来”的说法，并不是指在完全没有资金的情况下破产，而是当某一时刻出现了无法承受的资金压力，企业就会倒闭破产。我们当年之所以经历国际货币基金组织危机，就是因为短期流动性紧缩。而之所以能挺过来，是因为当时居民部门还有余力。

但现在居民部门的债务已达国内生产总值的105%，若以可支配收入为基准，其债务规模大约是美国的两倍，也就是背负着“终其一生都难以还清”的债务。

Shin Jieun：也就是说，现在居民部门已经没有能力再去“托底”了。

Park Eunjung：是的。再看政府方面，新冠之前政府债务比率约为36%，现在已经上升到接近50%。

为应对新冠危机，政府也是大量举债支出。整体来看，各方都很吃力，只能通过提前应对、不断“灭火”来勉强维持局面。但问题在于，这样的状态能否一直持续？再看汇率问题，韩国基本依靠出口吃饭，而出口意味着以美元为基础进口原材料、再以美元为基础出口产品。韩国是资源贫乏的国家，生产任何产品时，大部分原材料需要进口，再加工为中间品出口，这几乎是韩国贸易的基本结构。

进口时，需要把韩元换成美元，汇率上升则成本增加，而出口价格却难以同步提高，只能持续亏损，贸易逆差不断累积。人们之所以认为可能重演国际货币基金组织危机，是因为本应出现经济好转，但要实现经济复苏，韩国在很大程度上受制于外部环境，尤其是对华、对美贸易。目前对华贸易大幅下滑，而中国经济本身也不景气。

中国同样受困于房地产不良问题、地方政府债务问题，难以实现快速复苏。消费疲软、库存高企，中国减少从韩国进口产品，韩国出口就受阻。韩国必须撑到中国经济好转，但与此同时，汇率也应保持稳定。然而在韩美基准利率倒挂的背景下，韩元汇率事实上持续走高。

Shin Jieun：可依赖的支撑点似乎并不多。

Park Eunjung：几乎可以说是“无处可依”。手里仅有的牌，政府正在一点点打出去。问题是，到了下半年，韩国还能不能撑得住？我认为最根本的问题在于，过去的金融体系向居民放贷的额度已经远超其承受能力，这本身就是错误的结构。在超低利率阶段，只看到房价不断上涨的年轻一代，会误以为这是理所当然的。两个人收入合计刚刚超过1亿韩元，却轻易举债3亿~4亿韩元以上，在市场上司空见惯。正因如此，他们并没有真正体会到这笔债务有多沉重。

事实上，家庭债务的整体规模本应由政府层面进行管理，并通过一定监管加以限制，但现实是基本“有求必应”，只要想借就能借。

Shin Jieun：好像人人都有债是理所当然的，“买房本来就该靠贷款”这种观念已经根深蒂固，而一旦借到超出承受能力的程度，最终就会演变成我们所有人的共同负担。在这种沉重的心情下，第二部就先到这里，第三部我们再继续聊。