美国法院力挺SEC…虚拟资产证券属性认定进入新阶段？

by Lee Jungyun

Published 07 Aug.2023 06:20(KST)

法院审理Terraform Labs案称“有必要审查代币是否具证券属性”
业界：“这并非对虚拟资产是否为证券的最终裁决…影响或有限”

图片来源路透社、韩联社

在美国，围绕虚拟资产是否具有证券属性出现了相互矛盾的观点，引发市场关注。此前市场评价为虚拟资产瑞波币发行主体在与美国证券交易委员会（SEC）的诉讼战中“事实上获胜”，但随后又出现了可被解读为有利于SEC的裁定。

据相关行业人士介绍，纽约曼哈顿联邦地区法院法官Jed Rakoff于上月31日驳回了Terraform Labs及其创始人Kwon Dohyung要求驳回SEC提起诉讼的请求。此前2月，SEC以未注册证券的提供和销售实施欺诈等罪名起诉了Terraform Labs和Kwon Dohyung。Terraform Labs方面辩称，其发行的稳定币TerraUSD等虚拟资产不属于证券，否认相关指控，但随着此次决定，关于欺诈等嫌疑的审判将按原计划继续进行。

Rakoff法官在驳回Terraform Labs方面请求的同时，并未就虚拟资产是否属于证券作出判决，但从事实上支持了提起诉讼的SEC的主张。也就是说，他认为按照SEC的说法推进诉讼具有价值。Rakoff法官表示，“拒绝根据销售方式来区分是否属于证券”。这被视为对瑞波币判决的反驳。上月13日，美国纽约联邦地区法院法官Analisa Torres在简易判决中指出，“瑞波币本身并非证券”。她同时表示，“Ripple Labs在虚拟资产交易所向普通投资者销售（瑞波币）的行为并未违反联邦证券法”，“（在虚拟资产）交易所向普通投资者销售时，投资者无法对瑞波币的收益产生合理期待”。她还补充称，“投资者不可能知道自己支付的资金是流向Ripple Labs还是流向其他卖方”。

不过，对于向对冲基金等机构投资者销售瑞波币的行为，她认为瑞波币具有证券性。Torres法官表示，“面向机构投资者的瑞波币销售属于投资合同证券的销售，因为投资者期待瑞波币价格上涨”，“因此，在这种情况下必须遵守联邦证券法”。

在美国，判断是否具有证券属性时会使用“豪伊测试”（Howey Test）。豪伊测试包括：▲是否投入了资金 ▲投资时是否存在获取收益的期待 ▲多数人投入的资金是否归属于共同企业 ▲收益是否来源于集资者或第三方的努力，而非投资者自身的努力。如果以上各项全部符合，则被认定具有证券属性。关于虚拟资产是否具有证券属性，同样适用豪伊测试。

Torres法官将面向机构的瑞波币销售视为投资合同证券的销售。尤其是与豪伊测试第四项条件相同，直接从Ripple Labs买入的机构可以期待因Ripple Labs的努力而带来的价值上升。不过，对于通过交易所进行的一般投资者买卖，由于卖方和买方互不知情，且交易资金不仅可能流向Ripple Labs，也可能流向其他卖方，因此她认为不能与机构投资者相同，认定一般投资者期待因Ripple Labs的努力而带来价值上升。此类判决并未断言瑞波币不具备证券性，但与SEC主张的“瑞波币具有证券性”不同，因此有评价认为Ripple Labs在本次诉讼中事实上取得了胜利。

与此相反，Rakoff法官表示，在豪伊测试中并不会根据购买者是谁来判断是否具有证券属性。他同时以Torres法官为批评对象反驳称，自己“拒绝采纳本地区其他法官近期在类似案件中采用的处理方式”。

业内及专家认为，Rakoff法官此次决定对市场不会产生巨大影响。这仅仅意味着“Terraform Labs与SEC之间的诉讼具有继续进行的价值”，而非作出了“虚拟资产即是证券”的最终判决。此外，即便在该案件中SEC胜诉、证券性得到认可，这一判断也仅限于与Terraform Labs相关的虚拟资产，其他代币仍需重新分别判断其证券属性。

Hong Kihun（弘益大学经营学系教授）表示：“瑞波币诉讼的核心在于法院并未完全采纳SEC的主张，以及瑞波币并非始终都是证券，将其解读为瑞波币不是证券则是过度解读”，“同样地，本次与Terraform Labs相关的案件也没有必要被过度放大解读”。

Kim Gaprae（资本市场研究院高级研究委员）表示：“（Terraform Labs方面与SEC之间的）诉讼正在进行中，尚未得出任何结论，目前证据收集程序也尚未结束”，“此次决定的意义在于表示不会原封不动援引瑞波币案件，因此在（瑞波币案件）上诉审中，其他法官可能会与Rakoff法官持相同观点，从而引发瑞波币判决被推翻的模糊担忧，但也仅止于此，不会有更多或更少的影响”。

由于虚拟资产的证券性是代币市场中的重要议题，国内金融当局和交易所等也在行动。金融监督院今年2月为支持判断国内流通中的虚拟资产是否具有证券属性，组建了工作小组（TF）。目前由交易所先对虚拟资产的证券性进行审查，如无相关事项则予以上市。金监院工作小组以在证券性判断存在困难时为交易所提供支持的方式运作。判断虚拟资产是否具有证券性，不仅要看白皮书，还要综合考量营销资料、社交网络服务（SNS）上的宣传与发言等内容。国内在《资本市场法》中对证券的定义进行了明确，并列举了其分类，通常被认为比美国对证券性的解读更为狭窄。

金融监督院相关人士表示：“由于这是此前不存在的交易形态，目前正处于重新制定判断虚拟资产证券属性方法等的过程中”，“当新的虚拟资产相关产品出现时，需要由交易所作出判断，因此我们更侧重于为其提供支持，以强化其能力”。他同时补充称：“与既有典型证券不同，（对于虚拟资产）其业务内容各不相同，需要审查的事项也很多，客观上导致制定证券性审查检查清单的进度不快”，“由于需要考虑的因素众多，不可避免地要耗费较长时间，目前正与交易所等相关方共同研究推进相关工作”。