[Why&Next]坚持韩国式投资吃大亏：海外另类投资的陷阱
坚持只租给大企业致非核心区楼宇投资受挫
韩国机构相互竞争只抬价 市场形势却逆转
专家称“难以只怪利率和新冠”
“偏好超大型建筑、长期承租人和集群式投资的韩国式海外房地产投资，放大了不良风险”
近期，国内投资银行业界开始就海外房地产不良投资发出自省之声。业内认为，近来在香港、欧洲、美国等海外地区频频爆出的韩国企业商用房地产投资不良案例，不能仅仅视为新冠肺炎全球大流行之后，因累积的加息和经济衰退所致的不可避免损失，而是投资方式本身存在诸多问题。与其认真思考投资标的本身，不如说韩国企业在海外房地产价格高位时相互竞相杀入抬高收购价，真正到退出（资金回收）阶段却失败。
“大机构投了”……盲目跟风式集群投资放大风险
24日，一家大型机构的首席投资官（CIO）就近期暴露的海外房地产投资不良问题指出：“韩国机构在考虑投资时，与其说重视最核心的投资标的基本价值，不如说更先看一起投资的机构是谁”，“这种方式与其说是对投资负责任，不如说更多是在考虑日后出问题时如何推卸责任。”
他表示：“一旦大型资产管理机构宣布要投资，其他韩国机构便蜂拥而至，只是把价格抬高而已，随着市场环境变化，结果一起轰然倒下”，“从目前情况看，如果还能再撑5年就能熬过去，但参与机构过多，导致在延长贷款到期方面难以达成意见一致，只能直面这一局面。”
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他将近期在国内凸显的海外另类投资风险，归因于韩国机构的投资方式。
据金融投资业界和韩国信用评价公司统计，截至今年3月底，主要26家证券公司投资的海外房地产规模合计约15.5万亿韩元。按房地产用途划分，写字楼占比50%（约7.75万亿韩元），为最大类别。
其后依次为住宿设施（17%，2.635万亿韩元）、居住用（12%，1.86万亿韩元）、物流（7%，1.085万亿韩元）等。按国家划分，美国以7.285万亿韩元、占比47%居首，其后为欧洲（26%，4.03万亿韩元）、亚洲（12%，1.86万亿韩元）、英国（8%，1.24万亿韩元）等。
仅美国和欧洲（含英国）地区合计就占81%。在自有资本3万亿韩元以上的9家大型公司中，其总自有资本56.7万亿韩元中，与海外房地产相关的基金、不动产抵押贷款及或有负债占比高达24%。
国内证券公司自2010年代后期起，借助低利率和有利汇率环境，积极进军海外房地产投资。其中，写字楼当时被视为收益率相对稳定有保障的房地产投资标的。
然而，以新冠疫情为契机，北美和欧洲地区居家办公扩散，写字楼需求下降，雪上加霜的是，自去年起以美国为首的全球紧缩基调推高利率，偿还贷款负担加重，预警灯随之亮起。
尤其是从今年下半年开始，海外另类投资领域出现投资损失的案例明显增多。
例如，Mirae Asset证券曾组建规模2800亿韩元的基金发放中顺位贷款的香港Goldin Financial Global Center（GFGC），因保证人破产和房地产景气低迷等问题，优先级贷款人以低价抛售资产，导致资金回收陷入困境。对此，近期曾销售该基金的Simone资产运用和Mirae Asset系Multi Asset资产运用，已将基金资产约90%按会计处理计提为损失。
Aegis资产运用通过“Aegis全球房地产投资信托229号”投资的德国Trianon写字楼，其主要承租人DekaBank未行使续租选择权，公司为阻止进一步损失，正在考虑出售该大楼。目前虽在与部分贷款人就再融资进行磋商，但被要求追加缴纳资本金，以降低该楼的贷款价值比（LTV）。该资产管理公司已决定先投入公司资金150亿韩元，但若在本月底前无法补足所要求金额，预计事实上自下月起将进入出售程序。
2018年至2020年新冠全球大流行爆发之前，韩国机构的海外商用房地产投资一度过热，泡沫破裂后不良风险开始暴露。当时只要到海外房地产投资竞标（通过竞价抬高出售价格的方式）现场，就能看到韩国投资者扎堆，彼此尴尬寒暄。即便不是规模巨大的“奖杯资产”（Trophy Asset）或A级商用房地产，也常常是只有韩国投资者相互竞价抬高收购价格。
用“韩国式看楼眼光”挑海外资产……租户蒸发只能束手无策
用“韩国的投资视角”挑选海外房地产，被视为不良投资的主要原因之一。即便在美国和欧洲，位于市中心的核心级（最高等级）写字楼空置率依然很低。但只要稍微往郊外走，空置率便急剧上升，而韩国机构投资的楼宇大多位于郊外。投资银行业一位高层人士表示：“韩国喜欢超大型建筑、提起名字就知道的企业、长期承租人入驻的楼宇”，“问题在于，在欧洲，这类建筑往往不在市中心，而是在郊区。”
他解释称：“欧洲拥有众多文化遗产，因楼层高度限制无法在中心区域兴建高层建筑，而韩国投资者却因为这些位于郊外、既是新建又是高层、且有知名企业长期承租的事实而感到安心，从而做出投资决定。”若长期承租人要退租，需支付约50亿至100亿韩元违约金，因此投资时判断承租人绝不会退租。然而，新冠全球大流行爆发后，入驻企业却纷纷“蒸发”。
他还指出，短期投资方式同样是问题所在。多数国内机构投资方以短期资本利得为目的，将投资期限设定为4至5年的短期，之后新冠疫情暴发，在资产价格暴跌的情况下迎来到期。一位业界人士表示：“如果是长期投资，韩国投资者对损失的恐慌不会像现在这么强烈”，“这些韩国式投资方式全都成了‘坏棋’，最终像回旋镖一样反噬自身。”
投资B级楼宇的韩国……在只追求最佳条件的需求面前走向衰落
彭博社也报道称，过去5年投资于二级（second tier）楼宇的韩国正遭受冲击。随着居家办公导致公司办公空间缩减，企业搬往条件最优的写字楼，只保留核心空间，只剩下追求最佳状态的需求。A级楼宇需求爆棚，而B级及以下楼宇则面临巨额维修成本和黯淡的出售前景。从纽约曼哈顿到香港、再到法国巴黎，全球范围内B级写字楼价格暴跌，而分析认为，这类资产通常与韩国资本高度相关。
韩国资产管理机构主要在新冠疫情前数年扩大了对海外办公楼和高风险房地产贷款的敞口。有利的汇率环境和高收益率，助长了大胆的“盲目投资”。据另类投资市场分析机构MSCI Real Assets统计，2019年韩国是欧洲商用房地产市场上仅次于美国的第二大境外投资者，当年交易规模就达到130亿欧元（18.5万亿韩元）。
2017年至2022年间，韩国投资者以伦敦和巴黎金融区为主，共收购了90多处欧洲房地产，每处价格均超过2亿欧元（2800亿韩元）。去年，其中两处建筑的价值已下跌逾20%。目前仅在伦敦，韩国企业持有的大型楼宇就有6处以上被挂牌出售。舆论甚至出现不安的预测，认为韩国可能步入与上世纪90年代初的日本、全球金融危机前夕的爱尔兰类似的“不良房地产投资国家”行列。
彭博社指出，韩国投资偏好由亚马逊等知名企业长期承租的楼宇，比起完美的区位或建筑的环保评级，更关注“是谁在支付租金”。同时又偏爱大型建筑，而这类建筑一旦老化，改造成本更为高昂。
“韩国市中心空置率几乎为零？”……背后是居住与生活文化差异
在新冠进入地方性流行阶段后，汝矣岛、江南、光化门等韩国主要办公区的空置率几乎接近于零。一位金融投资业界人士表示：“我们国家现在是‘没有办公室可用’的程度”，“核心级写字楼几乎像在办‘选美大赛’，让企业排队等候入驻。”
相反，海外楼宇仍饱受高空置率困扰。投资专家将这一差异归因于居住及生活文化的不同。若对比韩国、欧洲和美国，美国在“回归办公室”（back to office，办公场所复工率）方面的比例最低，分析认为，这是因为通勤距离远、居住空间宽敞，人们更偏好居家办公。在美国，即便在市中心，空置率也在20%至30%左右。
韩国自然而然形成了重回办公室的氛围，而海外居家办公比例仍然较高。相对而言，欧洲情况稍好一些。由于欧洲有面对面交流的文化，其“回归办公室”比例高于美国。
据美国房地产服务企业世邦魏理仕（CBRE）统计，去年5月至6月进行的调查显示，在韩国，每周至少3天到办公室上班的白领员工比例约为85%，高于美国的75%和欧洲的78%。在所有工作日都到办公室上班的比例方面，韩国约占整体的50%，而美国和欧洲大多仅在20%至30%之间。
痛苦才刚刚开始……演变为金融风暴的可能性不大
投资专家认为，由海外房地产不良引发的国内金融机构危机，不会在短期内得到化解。房地产市场预计将经历有选择、分阶段的重组。市中心及周边地区的需求将更加集中，而郊区空置率则持续上升，两极分化现象将进一步加剧。不过，也有观点认为，随着楼价下跌、租金走低，空置空间将在时间差中逐步被填补。
投资专家普遍认为，海外房地产不良投资事件演变成全面金融风暴的可能性较低。但细水长流式的混乱恐将持续。一家大型养老金基金相关人士表示：“虽然有观点称真正的痛苦尚未开始，但实际上只有约10%的房地产存在问题”，“从更大维度看，美国房地产市场中占比约70%的住宅市场依旧稳健，在商用房地产中，物流和差异化的核心级写字楼也依然坚挺，因此虽说不能掉以轻心，但也谈不上过度担忧。”
商用房地产市场的未来？……行动敏捷的开发商已着手‘变更用途’
从纽约等主要城市的现状来看，行动敏捷的房地产开发商正在改变非核心写字楼的用途。即将缺乏需求的老旧办公楼改造为相对需求旺盛、价格上涨的多户住宅（公寓）等。欧洲也在尝试将长期闲置的大型楼宇改造为“最后一公里”（送达客户前的最后阶段）物流仓库等。
有观点认为，从目前韩国饱受酒店短缺之苦的情况，可以“预览”未来全球商用房地产市场的走向。旅行需求曾一度中断，韩国不少酒店被改造为高档办公型公寓。但随着游客回流，韩国的酒店短缺问题日益凸显，相反，办公型公寓却大量涌现，引发滞销。预计未来2至3年内，办公型公寓供应过剩将达到严重程度。目前全球范围内写字楼需求下降、供应过剩，但如果大量用途变更陆续发生，未来也可能出现写字楼供应不足的局面。
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