强制注销自家股票？限制自家股票持有上限？监管改革动向引发财界反弹

by Hwang Yoonju

Published 13 Jun.2023 06:40(KST)

Updated 13 Jun.2023 09:38(KST)

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金融当局预定年内公布自家股票制度改革方案
“股东平等原则” vs “无法防御经营权”针锋相对

由于政府着手推进包括强制注销库存股在内的相关制度改革，市场关注度不断升温。金融监管当局计划在年内公布库存股制度改进方案。金融委员会作为这一工作的组成部分，于本月5日召开了“上市公司库存股制度改善研讨会”。会上就强制注销库存股、限制库存股持有比例、强化库存股处置程序等提出了多种意见。金融投资业界普遍欢迎这些有助于确立公平市场秩序的方案。与此不同的是，财界则反对称，作为防御经营权的重要手段可能会消失。

库存股被滥用于扩大大股东支配力……要求强制注销的呼声高涨

金融监管当局之所以着手改进库存股制度，是有原因的。企业一直以“提升股东价值”为名回购库存股，但现实中却大量利用库存股来扩大大股东的支配力。

最初在韩国，企业根本不能回购库存股。2011年修改商法后，只要有可供分配的利润，就可以取得库存股，并允许自由处置已取得的库存股。然而，与这次商法修订的本意不同，为特定股东如大股东等利用库存股的案例不断增加，推动了对制度改善的共识。

例如，OCI、韩华Solution、东国制钢等企业在向控股公司体制转换时，通过拆分方式利用库存股来提高大股东持股比例。与物的分割不同，人事分割会按原有持股比例产生新设公司的股份，此时原本没有表决权的库存股也会转变为具有表决权的股份。这被称为“库存股的魔法”。对大股东而言，这是在转换为控股公司体制的同时，又能扩大对新设公司的支配力的一种有用手段。大股东无需出资取得股份，而是利用属于可分配利润的库存股来强化其控制力。

作为堵住这种“花招”的方案之一，被提及的是强制注销库存股。库存股的权利归属于该企业的“全体股东”。但根据库存股的运用方式，股东之间会产生利益冲突。资本市场研究院高级委员Hwang Sewoon指出：“如果股东能够按照持股比例同等分担收益或损失，本不成问题，但现实并非如此”，“在取得和处置库存股时，宜通过监管将股东间的利益冲突降到最低”。

财界则予以反对，称在法律逻辑和经营实务上都存在重大问题。全国经济人联合会相关人士表示：“2011年商法修订后，只要有可供分配的库存股利益，就允许自由运用库存股”，“若通过修改《资本市场法》施行令来改变这一点，将与现行商法体系不相符”。该人士还强调：“一旦强制注销库存股，股份对换等企业唯一可用的防御手段将会消失”。

也可能采取限制库存股比例、强化处置程序的方案

鉴于财界反弹强烈，限制企业在一定范围内持有库存股的意见正逐渐占据上风。德国允许企业持有的库存股比例最高为10%，这一制度自1931年延续至今。这是综合考虑到与其说是防止董事会权力滥用，不如说是兼顾保护债权人、充实资本等因素而作出的选择。设定库存股持有上限，同样被视为防止库存股滥用的一种方案。

截至去年年底，国内全部上市公司中有81.5%的企业持有0～5%的库存股；10.5%的上市公司持有5～10%的库存股。也就是说，科斯皮和科斯达克上市公司中，每10家就有9家的库存股持有比例在10%以内。

同时，强化库存股处置的方案也在讨论之中，即要求强化库存股处置程序。韩国在处置库存股时几乎没有特别的程序或监管，因此一直有批评认为，“股东平等原则”等未能得到适用。

在美国特拉华州，库存股处置也必须遵循当局严格的规制。尤其是处置库存股时，必须履行与新股发行几乎相同的程序。韩国交易所相关人士表示：“在美国和欧洲，一旦取得库存股，就被视为将其内在化为自有资本，因此被看作未发行股份”，“处置库存股时，必须像企业公开发行股票（首次公开募股，Initial Public Offering）那样提交各类文件并获得批准”。首尔大学法学院教授Jung Junhyuk则表示：“库存股处置在效果上与新股发行几乎相同，即便需要经营权防御手段，也应当另行讨论，这才合理”。

对此，财界批评称，这将使经营权防御手段消失。因为在韩国，处置库存股事实上是唯一可用的经营权防御手段。通常做法是企业在回购库存股后，与对控股股东友好的企业进行库存股对换，从而相互强化控制力。不过，对中小股东而言，库存股对换也有不受欢迎的一面，因为通过股份对换会导致股息被摊薄。分配给对换后库存股的那部分收益，会等比例减少原有股东的股息。

金融投资业界普遍认为，限制库存股持有上限的可能性较大。今年金融监管当局的国政课题之一是“保护投资者”，再加上要考虑到明年总选，在这种情况下，出台改善个人股东权益的对策已属必然。与强制注销库存股相比，限制库存股持有比例更不容易引发财界的强烈反弹。