[鸡肋般的员工持股]①上市后股价短暂上扬…锁定期临近时表现低迷

Published 08 May.2023 06:30(KST)

Updated 08 May.2023 08:07(KST)

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IPO市场回暖推高发行价…一年后股价跌破发行价案例众多
7月新股上市首日涨幅扩大也不利于员工持股

编者按员工持股制度是为促进劳动者福利提升以及经济、社会地位提高而设立的制度。该制度通过企业或政府的政策性支持，使劳动者取得员工持股，但在现实中对劳动者的财产形成几乎起不到帮助作用。由于以劳动者自筹资金持有的员工持股占比很大，反而经常演变为资产损失。原因在于企业首次公开募股（IPO）时发行价被定得很高，但在限售期结束后股价却低于发行价的案例比比皆是。随着资金涌入新股市场，上市公司经营层笑逐颜开，但拿到员工持股的员工却愁眉不展。舆论普遍认为，应当制定对策，使员工持股制度能够切实符合“提升劳动者福利、提高企业生产率”这一初衷和目的，从而真正增加劳动者收益。

据韩国证券金融公司8日消息，截至5月，按基准月计算的员工持股托管规模为10.8288万亿韩元，较2023年5月的13.2918万亿韩元减少18.6%。由于在首次公开募股（IPO）市场没有出现“大鱼级”新股，托管规模有所缩减。按市场划分，有价证券市场上市公司员工持股托管规模从12.0848万亿韩元减少至9.49858万亿韩元，减少了2.589万亿韩元。科斯达克市场上市公司员工持股托管规模则从5.3364万亿韩元增至6.7059万亿韩元，增加了1.3695万亿韩元。这从侧面反映出，相比新增员工持股，过去“大鱼级”新股在限售期解除后被大量抛售的情况更多。更何况今年以来虽说IPO市场吹起暖风，但只有中小盘股登陆韩国股市。

受IPO暖风推高的发行价……成员工持股组合负担

在韩国，IPO和增资配股时，优先向员工持股组合进行配售，通过该渠道取得的员工持股比例超过整体的一半。在IPO阶段，会在全部公开发行规模的20%以内优先配售给员工持股组合。

IPO期间向员工持股组合优先配售所占比重过大，导致其原本旨在帮助劳动者积累财富的效果并不明显。原因在于，不少新上市公司股价在刚上市之初短暂大涨，但在1年限售期结束后却跌破发行价。据韩国交易所和Daishin证券统计，今年一季度IPO新股相较发行价的开盘价收益率为78.1%，同比上升34.2个百分点。相较发行价，上市当日收盘价收益率则达到104.1%。

今年一季度新上市公司股价相较发行价上涨，带动新股询价和认购市场同样暖风拂面。一季度机构询价竞争倍数为1077比1，较前一季度的462比1大幅上升。随着询价竞争倍数走高，4家公司中有3家将发行价定在高于招股说明书中拟定发行价区间上限的水平。

询价竞争倍数高的新上市公司，因上市初期资金集中涌入，股价走势往往呈现向右上方攀升的趋势。Daishin证券对2018年至2022年5年间上市企业按询价竞争倍数区间划分的、相较发行价的上市当日开盘价收益率进行了分析。结果显示，询价竞争倍数越高，上市当日相较发行价的收益率越高。竞争倍数在1200比1以上的企业，平均上涨81.8%。相反，竞争倍数在200比1以下的企业，收益率仅为11.9%。Daishin证券研究员 Park Sera 表示：“今年一季度共有16家公司新近上市，其中多数个股录得较高的开盘价收益率”，并解释称：“这与去年下半年形成鲜明对比，截至3月底相较发行价的收盘价收益率高于开盘价收益率。”

限售解禁后股价跌破发行价

上市初期急涨的股价，能维持到1年后员工持股限售期结束的情况并不多见。Kakao Pay 就是典型案例。2023年11月员工持股限售解禁时，其股价跌破4万韩元。上市仅1个月，股价就一度飙升至24.85万韩元，较9万韩元的发行价上涨176%，但此后一路回落。员工持股组合成员人均账面亏损超过1亿韩元。

Kakao Pay 员工持股组合在上市时获配340万股。按发行价计算规模超过3000亿韩元，但全部被“秒光”。截至2023年底，员工持股组合持有的股份减至160万股。限售期结束后有员工卖出股票，也有部分员工在限售期结束前离职时清仓了员工持股。

比 Kakao Pay 早3个月登陆有价证券市场的 Kakao Bank 员工情况也大同小异。其股价在上市初期相较发行价涨幅较高，但到1年左右时股价已跌破发行价。上市时分配给员工持股组合的份额高达1309万股（4970亿韩元）。截至2023年底，员工持股组合持有的员工持股已降至402万股。考虑到2023年上半年末尚持有1061万股，可以看出，不少员工选择锁定亏损、抛售员工持股。

在2023年登陆韩国股市的上市公司中，观察那些员工持股限售期已解除的企业股价表现，Narae Nanotech、VC、EGtronics 等公司的股价较发行价已“腰斩”。Narae Nanotech 于2023年2月8日以1.75万韩元的发行价上市，但1年后股价已跌至8000韩元区间。同日上市的 EGtronics 股价目前在1万韩元区间交易，而其发行价为2.2万韩元。

当然，也并非所有员工持股组合都在亏损。2023年1月登陆有价证券市场的 LG能源解决方案员工持股组合录得超过70%的收益率。员工以30万韩元的发行价取得员工持股，限售期结束后股价从未跌破50万韩元。

与LG能源解决方案不同，员工持股失败案例更多；加之IPO市场回暖，越来越多企业在发行价区间上限附近甚至更高水平敲定发行价，导致正在推进上市的企业员工在是否认购员工持股问题上颇为纠结。一位金融投资业界人士表示：“如果发行价过高，只能在1年后卖出的员工持股组合成员，难免会犹豫是否要参与认购。”

2023年8月上市的 Socar 在认购时分配给员工持股的份额为72.8万股，但实际认购数量仅为28.63万股。目前股价已跌破1.8万韩元。自上市以来，除上市初期外，其股价从未高于2.8万韩元的发行价。获配员工持股的员工如今只能寄望于在接下来3个月内股价能回到发行价水平。

根据《劳动者福利基本法》，可在公开发行股份的20%范围内优先分配给员工持股组合，但也有不少企业并不向员工持股组合进行配售。因为如果上市后股价涨得过高，就要担心员工流失；而到限售期解禁时，若股价低于发行价，又会对员工士气造成打击。

增资配股时折价配售更合算？

监管当局为促进IPO市场健康发展，自今年7月起，将新股上市首日股价涨幅上限从发行价的2.6倍扩大至4倍，这一点从员工持股组合立场看，可能进一步放大其相对剥夺感。为扩大价格波动区间、使股价尽快找到平衡点而调整制度的同时，也加大了上市首日股价剧烈波动的可能性。新股投资者有机会在上市首日获取高额收益，但必须在1年后才能卖出的员工持股组合只能干看着。股价在上市首日创下高位后逐步回归合理区间的过程，反而可能在员工士气层面产生负面效果。

正在推进上市的管理层，有时会认为，与其在IPO阶段优先向员工持股组合配售，不如在上市后进行资金筹措时再向员工持股组合分配股份更为合适。一家上市公司相关人士表示：“上市公司增资时，会在基准价基础上给予一定折扣，因此员工负担相对较轻。等到上市后股价数据积累到一定程度，员工也能判断新股发行价是否处于低估状态。”

近日限售期刚刚结束的 Samsung Biologics 员工持股组合，在1年时间里实现了22%的账面收益率。Samsung Biologics 为筹措去年4月扩产资金及收购子公司 Bioepis 股权的资金而实施了增资配股。当时也向员工持股组合分配了股份，员工合计投入近4000亿韩元。由于 Samsung Biologics 将新股发行价定为63.9万韩元，比基准价折价15%。过去1年中，Samsung Biologics 股价下跌了4.55%，但员工持股组合并未遭受损失。