[难以信任的大企业REITs]①乐天、SK跌破发行价跌势加剧…筹资压力下股息或将缩水

by Park Soyeon

Published 25 Apr.2023 06:20(KST)

Updated 24 Jul.2023 23:12(KST)

open/close

Lotte REIT股价较发行价跌逾25%
SK REIT、三星FN REIT、韩华REIT等也承压高利率
高利率与空置率上升成利空…投资REIT需谨慎

编者按有一种轻松的方法可以成为大企业自有大楼的“房东”，那就是投资把大企业办公楼装入资产的上市房地产投资信托基金（REITs）。价格在每股约5000韩元左右。典型的大企业赞助型房地产投资信托基金包括乐天REITs、SK REITs、韩华REITs、三星FN REITs等。其特点是以大企业的优质办公楼为资产，并由关联公司提供长期责任租赁合同担保，从而实现稳定的资产运用。不过，大企业赞助型REITs同样无法摆脱高利率、空置率等负担。尤其是在加息周期和办公楼价格下跌期，不少人提出合理质疑，认为向REITs投入资金的散户投资者是不是成了“炮灰”。

[难以信任的大企业REITs]①乐天、SK跌破发行价跌势加剧…筹资压力下股息或将缩水

“处于搁置状态。”

某大型资产管理公司负责REITs业务的高管自去年起与母集团推进的通过REITs上市实现资产证券化项目已暂时搁置。原因在于金融不稳定导致韩国国内REITs市场冰封，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）破产事件的余波又引发商业地产危机传闻，整体市场环境恶化。2021年SK REITs成功上市之后，大企业之间围绕如何利用REITs的讨论一度十分活跃，但近期氛围有所降温。也有观点认为，在房地产价格回落的当下反而是投资良机，但考虑到大企业REITs与利率、经济景气状况高度相关，仍需谨慎介入。

乐天REITs登场带动韩国REITs市场急速成长

韩国REITs市场可以分为2019年乐天REITs登场之前和之后两个阶段。作为首只大企业赞助型REITs，乐天REITs的出现可谓划时代事件。所谓大企业赞助型REITs，是指三星、SK、乐天、韩华等大型企业以核心投资者或第一大股东身份，将其持有的不动产注入REITs并投入资本的基金。

乐天百货江南店全景。

在乐天REITs出现之前，韩国市场上已上市的REITs仅有5只，合计资产规模为1.8万亿韩元。2019年10月乐天REITs登场后，REITs市场迅速扩张。以2019年末为基准，乐天REITs的资产规模达到1.6万亿韩元，与此前所有上市REITs资产总和相当。随着“巨无霸”入场，市场体量随之改变。以去年年底为基准，上市REITs数量增至21只，资产规模扩大至13.3万亿韩元。作为大企业赞助型REITs，继前年SK REITs之后，今年年初又有韩华REITs和三星FN REITs在KOSPI上市。

不过，乐天REITs可谓“冰火两重天”。它在做大韩国REITs市场蛋糕方面具有象征意义，但股价表现却十分惨淡。装入乐天玛特、乐天百货、乐天Outlet等15栋大楼资产的乐天REITs，目前每股价格为3670韩元，较发行价（5000韩元）下跌逾25%。2019年10月以每股5000韩元发行价上市的乐天REITs，在上市首年股价维持在6000韩元区间。此后股价先后跌破5000韩元和4000韩元关口，目前已跌至3000韩元区间。

信赖“乐天”这一大企业赞助商的投资者自然难掩错愕。因为很少有人预料到，由乐天购物持有50%股份、以首都圈和广域市等主要地区乐天百货、乐天玛特、乐天Outlet等15处大企业关联不动产为资产的REITs，其价格会如此不堪一击地崩塌。

资产价值下滑杠杆效应消失

乐天REITs缘何遭遇如此屈辱？新冠疫情这一全球大流行期间，线下流通门店在与线上电子商务竞争中失去优势，价值下滑，这是重要原因之一。再加上游客锐减和高利率环境也对乐天集团造成正面冲击。乐天集团持有的百货商店、大型超市、Outlet等资产价值不仅缩水，依靠低利率贷款放大收益率的杠杆效应也随之消失，房地产投资吸引力同步下降。雪上加霜的是，去年10月江原乐高乐园项目相关资产支持商业票据（ABCP）违约，进一步恶化了韩国国内房地产市场状况。

乐天REITs去年下半年进行了再融资（Refinancing），由于当时利率急剧上升，利息费用大幅增加。从乐天REITs披露的内容来看，今年一季度再融资了2000亿韩元短期公司债和4580亿韩元长期借款。今年上半年金融费用预计将同比增加39%，达到285亿韩元。由此，今年每股股息（DPS）预计将大幅减少。从未来两年看，今年下半年有3600亿韩元、明年上半年2050亿韩元、明年下半年2850亿韩元的再融资计划。以当前利率水平来看，展期（到期贷款续作）利率预计在4%至5%区间。以去年年底为基准，总借款及公司债规模为1.1万亿韩元，其中需再融资金额占比约为75%，再融资风险较大。

NH投资证券研究员 Lee Eunsang 表示：“虽然预计乐天REITs在对2023年至2024年短期筹集的借款和公司债进行再融资后，金融成本负担将逐步得到改善，但要恢复到过去水平恐怕仍需时间。过去在低利率环境下，乐天REITs多以固定利率、长期借款方式筹资，而近期则以浮动利率、短期借款为主，导致自去年下半年起金融费用急剧增加。”

高利率风险并非乐天REITs一家独有的烦恼。目前已上市的SK REITs、三星FN REITs、韩华REITs等也难以幸免。去年上半年突破7000韩元的SK REITs股价，目前也已跌破发行价。持有钟路区SK Seorin大厦、SK钟路塔、盆唐SK U塔等3栋写字楼以及116座加油站的SK REITs，正面临筹资利率上升带来的利息费用负担，以及因增发新股导致股权价值被稀释的担忧。更何况，今年下半年还有4608亿韩元、明年下半年有1万亿韩元规模的再融资计划。展期利率预计在2.9%至3.8%区间。今年为偿还用于并入钟路塔的可转换短期公司债，还计划进行1240亿韩元规模的增发。有预测认为，今年每股股息将较去年小幅下降。

由于市场环境不佳，本月上市的三星集团首只公开募集上市REITs——三星FN REITs在首个交易日股价就跌破发行价（5000韩元）。上月上市的韩华REITs也在上市当日以较开盘价下跌约7.96%的价格（4510韩元）收盘，颜面尽失。三星FN REITs和韩华REITs目前才刚刚突破发行价。

市场专家指出，大企业赞助型REITs作为产品存在根本性局限。与其说它们履行的是投资标的的功能，不如说更受制于母公司的业务逻辑和关联公司的资金筹措需求，这是一种与生俱来的限制。

近期上市的韩华REITs和三星FN REITs都与旗下保险公司相关。以韩华REITs为例，韩华集团金融子公司韩华生命、韩华财产保险将其持有的不动产转入REITs，并再度投资该REITs成为第一大股东。三星FN REITs同样由三星集团金融子公司三星生命、三星火灾担任第一大股东，并将其持有不动产注入REITs。对保险公司而言，将所持资产转入REITs既可获取现金，又能以接近直接持有的程度控制不动产。这样既可避免房东不合理地大幅上调租金，也能避免突然被迫搬迁等情况。通过实物出资，还可享受公司税递延征税优惠。

作为稳定分红产品具吸引力但存在价格下跌风险

从投资者角度来看情况如何？由于REITs业务难以独立运营，不得不配合母公司的业务方向，要按照市场逻辑实现收益最大化并不容易。一般REITs可以通过提高租金，或在资产价值上升时出售资产以最大化收益。但大企业赞助型REITs持有的多为关联公司入驻的大楼，要像一般REITs那样做出上述决策并不现实。虽然其运作稳定是优点，但与一般REITs不同，在市场上买入、运作、清算资产的过程，很大概率不会完全遵循市场逻辑，而是取决于母公司业务运作及资金筹措状况。REITs行业一位高层人士表示：“如果是关联公司入驻的大楼，一旦提高租金就会产生利益冲突问题。另外，如果是关联公司入驻的不动产，是否能够完全按照市场价格自由出售以提升REITs收益率？恐怕很难轻易做出这种决定。”

从更长期的视角看，新冠疫情之后居家办公扩散，导致相对于办公空间供应而言需求减少，空置率上升，大楼价值缩水，这也是难以推荐投资大企业赞助型REITs的因素之一。资本市场研究院资本市场室高级研究委员 Kim Pilkyu 指出：“大企业赞助型REITs作为稳定分红产品无疑具有吸引力，但因房地产价格下跌带来的风险同样不容忽视。”他补充称：“虽然难以预判房地产价格走势，但在办公楼价值下行的时间点，大企业是否把大楼以偏高价格甩给REITs，确实难免招致质疑。”