[初动视角]证券公司稳健性监管，一把尺子就够了吗

by Cho Seulkina

Published 18 Dec.2025 08:00(KST)

将资本规模和业务领域差异巨大的超大型证券公司与中小型证券公司纳入同一监管框架，是否真的合理？围绕这一问题的讨论早已持续多年。作为证券公司稳健性监管核心指标的营业用净资本比率（NCR）之争，也正是从同一问题意识出发：2016年修订后的现行 NCR 计算公式，究竟是否充分反映了证券公司外延扩张和风险结构的变化，是否具有实效性，舆论不断提出质疑。

最具代表性的案例就是 2020年3月的股票挂钩证券（ELS）追加保证金（Margin Call）事件。当时证券业整体受到的冲击迅速向短期资金市场扩散，但主要大型证券公司的 NCR 远高于监管标准 100%。尽管从数字上看“很安全”，但稳健性指标未能捕捉到的风险最终还是演变为实际的市场冲击。

在大型证券公司即将推出综合投资账户（IMA）之际，韩国开发研究院（KDI）近期发布的报告再次印证了这种问题意识。报告建议，对资本规模和业务范围较大的证券公司，应适用风险敏感度更高的旧版 NCR 方式；对中小型证券公司，则维持现行体系，实施差异化监管。

NCR 制度最初是以营业用净资本除以总风险额的方式计算，但自 2016年修订后，改为将营业用净资本减去总风险额所得数值，与必要维持自有资本进行比较。此举本意在于引导证券公司做大做强，但也被评价为相对削弱了风险反映功能。

被视为最大问题的是“规模导致的错觉”。即便风险结构相同，资产规模越大，NCR 数值就会被高估。因为即使资产和杠杆不断扩张，作为分母的必要维持资本几乎不发生变化。

韩国开发研究院以证券公司为对象，对旧版 NCR 与现行 NCR 的时间序列走势进行分析后发现，现行 NCR 的平均值持续大幅高于监管水平，而旧版 NCR 则呈现出明显的下降趋势。尤其对大型证券公司而言，按旧版 NCR 标准，其数值已接近监管红线。这表明，以杠杆扩张为代表的基本风险信号，并未在现行 NCR 中得到充分反映。

专家提出的解决方案相对明确：应遵循“对大机构从严监管，对小机构简化监管”的原则实施差异化监管。这一思路看上去相当现实。对小型公司而言，不论其规模、业务范围和风险水平如何，都一味要求其承担与大型公司相同的稳健性约束，恐怕过于苛刻。

这种做法也与全球监管趋势相吻合。以美国的经纪自营商（Broker-Dealer）监管体系为代表，对小型机构主要适用以流动性为核心的简化监管，对大型机构则适用基于内部模型的精细化风险加权监管。欧洲联盟（EU）同样对超大型证券公司施加与银行相同的巴塞尔Ⅲ监管，而对中小型机构则根据其规模、业务范围和风险要素实施相对宽松的自有资本监管。