[百岁时代理财]N-Carry清算风险成全球金融市场最大隐患

by Ryu Hyunseok

Published 10 Dec.2025 09:00(KST)

Updated 10 Dec.2025 14:18(KST)

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在年末年初的全球金融市场中，最大的风险之一将是“日元套息交易”被平仓的可能性。即便发生的概率不高，但由于其对全球金融市场的冲击极大，因此需要格外谨慎应对。

日元套息交易是指借入低利率日元，投资于高收益资产的策略。然而，一旦投资情绪动摇，就会出现爆发式的平仓。1998年长期资本管理公司（LTCM）事件、2008年金融危机、2011年日本东北大地震、2015年至2016年中国经济放缓、2020年新冠疫情初期等几乎所有撼动金融市场的时刻，都伴随着日元急涨和日元套息交易的平仓，这一点充分说明了问题的严重性。

近期的宏观经济环境正在逐步具备与过去平仓局面类似的条件。日本央行（BOJ）宣布摆脱持续20年以上的通货紧缩，进入利率正常化阶段。2016年至2023年一直为负的基准利率自2024年起转为正值。日本央行在即将于本月18日至19日召开的货币政策会议上，将基准利率从0.50%上调至0.75%的概率较高，且加息趋势预计在2026年仍将持续。如果2026年春季劳资谈判中的工资涨幅超过3%，日本央行可能会比预期更快地加息。日本利率上升并不仅仅是日本货币政策的变化，而是一种从根本上恶化日元套息交易“收益率基础”的结构性变化。一旦美国联邦储备制度（Fed）下调基准利率，美日利差将进一步缩小，这将成为典型的日元套息交易崩盘触发因素。

一旦平仓开始，全球金融市场将经历连锁反应。第一重反应是日元急涨。日元是在规避风险情形下全球最先、也是最快走强的货币。套息投资者会回购此前借入的日元以平掉头寸，这将引发空头回补，推动日元进一步走强。日元升值又会进一步打击投资者情绪，从而引发全球范围内的金融市场不安。

第二重反应是新兴市场资产的同步走弱。日元套息资金广泛流入新兴市场股票和债券、大宗商品以及高风险投资资产。因此，一旦平仓启动，新兴市场就会成为最脆弱的一环。在外资加速撤出的背景下，新兴市场货币贬值、股价暴跌、债券收益率上升会同时出现。对于韩国、台湾等出口依存度较高的市场来说，所受冲击相对更大。

第三重反应是债券及全球流动性市场趋于紧张。随着避险情绪升温，美国国债收益率会下降，但企业信用利差将扩大，美元和日元的融资成本也会急剧攀升。这将加速高杠杆头寸较多的对冲基金和趋势跟踪型基金（CTA）的去杠杆进程，并推高风险溢价。

那么，投资者应关注哪些信号？日元套息平仓存在若干“早期预警指标”。第一，是日元升值的速度。单日2%至3%左右的日元急涨，可以解读为套息平仓的信号。第二，是日本市场利率的上升以及日本央行政策变化的暗示。近期，日本10年期国债收益率升至1.95%，创下自2007年以来的最高水平，这是损害结构性套息收益率的直接因素。第三，是全球风险指标（如VIX指数、信用违约掉期CDS等）的急剧上升。第四，是新兴市场货币的暴跌，这意味着套息资金的快速撤离。第五，是日元净空头头寸数据。在净空头过度累积的情况下，一旦日元发生波动，就会出现向相反方向爆发式平仓的情况。

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自高市早苗就任首相以来，伴随日元贬值，日元套息交易进一步扩张。然而，日本利率正常化、美日利差缩小、人工智能（AI）投资泡沫之争、美元流动性不稳、中国经济放缓等因素叠加，使得日元套息交易被平仓的可能性在结构性上不断上升。正如以往案例所示，日元套息平仓并非单纯的外汇事件，而是足以撼动全球金融市场整体的巨大波动。在密切关注平仓预警信号的同时，首先要做好危机管理，其次要积极把握随之而来的投资机会。