[M&A冷知识]“拆分上市”会停止吗？公司法修订后的变化

by Kim Daehyun

Published 20 Nov.2025 07:00(KST)

Updated 20 Nov.2025 08:41(KST)

open/close

“韩中重叠上市比例是美国的360倍”
商法修订后形成抑制重叠上市氛围
禁止向库藏股分配新股…人事分立也呈“进化”趋势

“搞什么物理分割、并购(M&A)之类的操作，结果把我手里明明是内涵饱满的优质股，突然变成只剩个空壳。”

Lee Jaemyung总统在今年6月就任一周后，首次外部日程前往韩国交易所时作出了上述发言。当时他表示：“现在已经到了连优质股长期投资都很困难的地步”，“实在不好意思劝身边人去投资韩国股市”。

此后，韩国股市一路疾驰。在流动性供给以及伴随《商法》修订等改善公司治理结构（治理）努力的推动下，KOSPI一度首次突破4200点关口。不过，所谓“拆分上市”的中복상장（重复上市）争议仍在反复上演。尤其是LS集团近期强行推进Esix Solutions上市，更是令争议再度升温。

韩国重复上市比例18%……为美国的360倍

所谓重复上市，是指从已上市公司中剥离出盈利能力较强的“优质”业务部门单独上市，或将此前处于合并报表范围内的非上市子公司单独上市。通常，当只有母公司上市时，股价中已反映子公司价值，因此子公司一旦单独上市，往往会导致母公司股价下跌。

据NH投资证券统计，截至上月初，韩国股市的重复上市比例约为18%，是美国（0.05%）的360倍。与日本4.02%、中国2.42%、中国台湾2.71%相比，也处于压倒性高位。NH投资证券研究员 Na Jeonghwan 称：“在美国，只有伯克希尔哈撒韦持有的部分企业存在重复上市，属于极为例外的情况”，“在韩国，如果将母公司·子公司·孙公司相连的链式结构都纳入考虑，实际比例会更高”。

不过，随着近期《商法》修订趋势持续，重复上市的尝试似乎有所降温。政府和执政党今年通过两次《商法》修订，推动了包括扩大董事忠实义务对象（从仅对公司扩展为对公司及股东）、引入累积投票制等一系列变化。其后，一些企业在遭遇小股东反对后，撤回了公司分拆计划。PharmaResearch撤回了为转型为控股公司而进行的人格分割，Hana Micron和Binggrae也因同样原因搁置了分拆方案。

韩国投资证券研究员 Lee Naye 表示：“随着董事忠实义务的修订，在一般股东与控股股东之间存在利益冲突的情形下，以控股股东为中心的一边倒决策将会发生变化”，“在公司分割、自家股票运用交易、并购、公司资产的收购与转让等方面，股东的制衡将会得到加强”。

Yuanta证券研究员 Kim Hojung 则指出：“受《商法》修订影响，未来通过传统人格分割方式转型为控股公司体制将不再容易”，“这种分割方式一方面让大股东通过实物出资强化对控股公司的控制力，另一方面又固化了母子公司同时上市结构，从而造成企业价值折价”。

“随着董事忠实义务扩大，围绕重复上市的股东制衡将加强”

事实上，解消重复上市的企业股价大多大幅上升。Celltrion与Celltrion Healthcare的合并、Meritz金融·Meritz证券·Meritz火灾的整合、HD现代重工与HD现代尾浦的合并等，都被视为成功案例。此前，在分割计划公布后，Hana Micron（-13.8%）和PharmaResearch（-17.1%）股价曾大幅下挫，但在撤回相关计划后，又分别飙升了13.2%、13.7%。

在此背景下，一些企业试图分拆子公司的举动，正面临更为严厉的批评。LS集团近期向KOSPI提交旗下子公司Esix Solutions的上市预备审查申请，便是典型案例。Esix Solutions是在变压器用特种绕组领域表现突出的子公司，过去4年在北美和欧洲市场分别录得11%和8%的年均增长率。去年实现销售额约1.29亿美元（约1900亿韩元）。

这是今年7月国会通过扩大董事忠实义务对象的《商法》修正案后，首例由大型企业发起的重复上市尝试。LS集团会长 Koo Ja-eun 曾在今年3月就子公司重复上市争议表示：“如果认为有问题，那就不要买这只股票”，此言论也引发了争议。小股东方面则表示，“这是与现政府推动的企业价值提升（Value-up）宗旨正面背离的行为”，并称“为传达股东坚决反对的立场，已开展向韩国交易所递交请愿书的签名活动”。

LS方面则表示，Esix Solutions需要为大规模资本性支出（CAPEX）独立筹措资金，通过此举创造的收益也能贡献于合并业绩，因此有必要上市。韩国交易所计划在明年2月10日前完成对Esix Solutions的上市预备审查。受重复上市争议影响，预计审查将更加严格。

禁止向自家股票分配新股……人格分割也在“进化”

投资者也关注到，与人格分割相关的“禁止向自家股票分配新股”制度所带来的积极效果。自去年底起实施的《资本市场法》施行令修订规定，上市公司进行人格分割时，禁止向自家股票分配新股。由此遏制了大股东强化控制力，同时强化了对一般股东的保护。

Samsung Biologics就是一个典型例子。公司将CDMO（委托开发生产）及新药开发业务剥离，通过人格分割成立Samsung Biologics和Samsung Epics Holdings，但并未向自家股票分配新股，从而得以清晰呈现各业务的固有价值。Na Jeonghwan研究员评价称：“通过限制大股东利用自家股票加强控制权，并强化其原本的股东回馈功能，将有助于改善公司治理结构”。

他还表示：“要实现国内股市最为理想的估值（股价相对于企业价值水平）修复，需要推进治理结构改善，尤其是通过企业自发合并来消除重复上市”，“随着近期投资者对重复上市关注度升高，围绕解消重复上市的相关事件，正持续转化为股价的积极表现”。