[初动视角]资本市场“狼群”出没预警

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“奥马哈的先知”沃伦·巴菲特（Warren Buffett，1930~）在刚开始投资的20世纪50年代，曾作为行动主义（Shareholder Activism）投资者积极活动。由于他是“价值投资之父”兼行动主义创始人本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的得意门生，从某种角度看，这也是顺理成章的人生轨迹。其代表案例是：他成为生产农业用水泵的上市公司Dempster Mill的第二大股东后，主张更换董事会等。Dempster Mill按巴菲特的主张更换了经营层并出售资产，成功转型为盈利企业。

在20世纪70~80年代，美国的行动主义变得更具攻击性，开启了“企业猎手”的时代。利用敌意公开收购和杠杆收购（LBO）策略，包括卡尔·伊坎（Carl Icahn）在内、我们耳熟能详的人物在各处活跃。到了20世纪90年代，加利福尼亚公务员退休基金等养老金开始引入受托责任准则（Stewardship Code）。进入21世纪后，对冲基金行动主义登场，2010年代则是环境、社会和公司治理（ESG）基金迅速扩散。结果是，行动主义基金的主体和策略变得前所未有地多元化。

在众多行动主义基金涌现的2010年前后，“狼群（Wolf Pack）”行动主义的概念在美国备受关注。该概念源于美国法院的判例（Hallwood Realty Partners v. Gotham Partners, 2002）：当一只基金开始攻击目标企业时，各类基金集中买入该企业股票加入攻击的情形，看上去“就像狼群在围猎”。虽然事先并未共谋，但“闻到气味”的基金通过松散的联动，对目标企业发起集中攻击。

当制度急剧变动时，资本市场总会迎来“狗与狼的时间（The Hour of the Dog and Wolf）”。就像黎明或黄昏那样视野模糊时，人们难以分辨远处靠近的是狗还是狼。在韩国，1997年外汇危机之后，以“资本市场先进化”为名推进的股市开放就是如此。当时名为Tiger Fund（SK电讯）、Sovereign Fund（SK）的外资“狼”率先到来。虽然从长期看带来了大型企业公司治理结构改善的结果，但当时也曾出现国家基础产业摇摇欲坠的惊险局面。

随着引入“董事对股东的忠实义务”的商法修订，再一次让资本市场进入“狗与狼的时间”。从企业经营层角度看，即便靠近的不是狼而是狗，只要是“成群结队而来”，也难免立刻感到恐惧。更何况在美国Donald Trump政府的关税施压、中国的减供政策、俄乌战争以及以色列—中东战争等诸多不确定性之下，“狼群式”行动主义基金只会加剧企业的恐惧。这也是为何在集中投票制的强制化、分立选举的审计委员扩充等进一步商法修订上，需要谨慎协商程序的原因。

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行动主义基金也不能因为拥有“更强势的商法”就随意挥舞利剑。追逐短期收益却破坏企业创新能力、摧毁长期形成的企业文化，是不可取的。沃伦·巴菲特提出了“头版测试”。他建议，在做出投资决策时，要自问：“如果这件事被大幅刊登在报纸头版，我能否在家人、邻居、朋友面前问心无愧？”如果在道德上哪怕有一丝羞愧，或者难以向他人解释，那么最好不要进行这样的投资。

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