对中国政策信任度下降
美国经济非“软着陆”而是“无着陆”
美国大选结果不确定性加剧
今年截至第三季度，标准普尔500指数已超过40次刷新历史最高纪录，并以创纪录水平收官。相反，作为香港主要股价指数的恒生指数却比其在2018年1月创下的历史高点低了整整36%。
然而登上头条的是第三季度发生的事情。根据德意志银行的数据，标准普尔500指数录得5.9%的收益率，而恒生指数按本币计价则上涨21.7%，成为全球收益率最高的主要金融资产。仅在9月，恒生指数就录得18.3%的收益率，在主要金融资产中位居首位。
在9月最后3周，市场动能大幅转向有利于亚洲。9月最后一周，中国公布了大规模经济刺激方案，在中国和香港股市引发了猛烈的上涨行情。汇丰分析师将这一刺激方案形容为“政策制定者，尤其是中国央行心态的转变”。
刺激方案对市场情绪的影响被大大放大，是因为自2021年以来投资者对中国极度悲观。高盛在10月5日的报告中指出，当时的市场环境是“以超卖、低估值和严重低配为起点”。
就在美国联邦储备委员会（Fed）在经济保持相对较高增速的情况下，出人意料地大幅降息并启动货币宽松行动之后不久，中国宣布了激进的经济刺激方案。由此，一些分析师确信，支撑新兴市场股票持续上涨的条件已经具备。摩根大通表示：“Fed的货币宽松政策与中国的经济刺激措施正在经济周期后期重燃市场对再通胀交易的期待。”
乐观情绪并非毫无根据。就在一个月前，几乎没有人会认为中国当局会谈论“应对经济衰退的财政政策”，更不会预期中国对衰退的应对会变得更为有力。中国政策制定者的话语体系也发生了明显变化，这表明这一次可能有所不同。
如果仅凭承诺就能在几天内推动股价飙升30%，那么一旦有证据显示具体政策举措和刺激措施真正落地并对经济产生影响，将更有可能进一步提振投资情绪。
在美国，投资者似乎正在同时享受两方面的好处。在劳动力市场依然强劲的背景下，Fed放松货币政策，使得经济温和下行的“软着陆（soft landing）”可能性上升。全球数据机构TS Lombard指出：“Fed并未等待真正的经济疲弱才放松政策，这对风险资产构成利好。”这也表明，Fed对作为全球经济首要关切的增长更加敏感。
然而需要保持警惕的理由要强得多。首先，中国在政策可信度方面处于严重赤字状态，而投资者的预期却上升得过快、过多。这两方面因素叠加，使得管理预期变得困难，这也是本轮刺激政策所引发的上涨行情随后出现逆转的原因。
更重要的是，围绕刺激措施规模和设计的中国政策抉择存在严重张力。这在一定程度上源于政府将投资置于消费之上。但正如摩根士丹利指出的，自2019年以来，在发达经济体和发展中经济体中，中国公共债务负担的上升幅度最大，这也是原因之一。
考虑到中国所面临的结构性问题，外界对中国能否真正托举经济仍持怀疑态度。
刺激方案公布后，外国资金涌入中国股市，这一现象可能主要源自被动型交易所交易基金（Exchange Traded Fund，ETF），而非主动管理型基金。法兴银行指出，如果剔除中国，上季度亚洲新兴市场股票涨幅仅为3.3%。
其次，尽管市场普遍预期美国经济将实现软着陆，但更有可能出现的是没有经济衰退的“无着陆（no landing）”情形。上月美国就业和工资增速双双高于预期，推动债券收益率和美元走强。据彭博社报道，上周新兴市场货币经历了自今年1月以来表现最差的一周。
这一切发生在中东冲突迅速升级、油价上行、通胀可能再度回升的担忧不断加剧之际。外界对于“美国经济软着陆将有助于降低整个亚洲地区融资成本”的期待，开始减弱。
第三，很难说亚洲市场处在理想状态，尤其是再过一个月，美国前总统Donald Trump有可能重返白宫的当下。副总统Kamala Harris与前总统Trump在数个关键摇摆州势均力敌。令人担忧的是，Trump在如此胶着的总统大选中承认败选的可能性很小。市场低估了投票日之后局势可能恶化的程度。
此外，无论谁胜出，保护主义都将延续，这会抑制全球增长，并持续制造经济和地缘政治不确定性。但如果Trump第二次就任总统，造成的损害将大得多。提高贸易关税、收紧移民政策和减税的组合，可能引发通胀，并且根据Fed的应对方式，甚至可能导致急剧的经济衰退。
尤其是对台湾和韩国等企业利润很大一部分依赖美国市场的亚洲经济体而言，冲击将尤为严重。中国和Fed已经为市场注入了巨大活力，如果稍有运气，本轮上涨行情或许还能延续一段时间。但尤其对于亚洲而言，仍需格外谨慎。
Nicholas Spiro，Loretta Advisory合伙人
本文根据《南华早报》（South China Morning Post）的专栏文章《投资者应对中国刺激浪潮保持谨慎的三大理由》翻译整理。
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