韩国银行香港派驻人员报告
H股暴跌59%时A股下跌16%
围绕中国前景内地投资者与外资分歧加大
外资悲观预期加大H股下行压力
明年到期ELS恐难避免大规模亏损
随着恒生中国企业指数（HSCEI）暴跌，以其为基础资产的股票挂钩证券（ELS）预计将出现大规模损失，而中国内地上证综合指数（A股）跌幅相对较小，因而备受关注。对此，有分析认为，主要交易A股的中国内地投资者对中国经济前景的判断相对转好，而主要交易H股的外国投资者则依然对中国未来经济前景持负面看法，导致出现上述差异。
“外资”押注的H股指数大跌…“内资”主导的A股跌幅较小
中国股票市场大体分为在中国内地上市的A股和在香港上市的H股。A股是在上海、深圳证券交易所上市、以境内投资者为主的股票，H股则是在香港上市的中国内地企业股票。恒生中国企业指数是以H股中市值和成交量较大的50家企业的总市值为基础编制的指数。A股以人民币计价交易，H股则以港元等货币交易。事实上，A股被视为中国内地投资者主导的市场，H股则被视为外国投资者主导的市场。
同一只股票虽然以A股、H股的形式分别上市交易，但估值并不相同。根据韩国银行驻香港代表处当天发布的报告，恒生中国企业指数在今年1月11日较新冠疫情暴发前的2018年1月26日下跌了约59%，而中国A股（上证指数）仅下跌16%，差距显著。韩国市场中因大规模亏损风险而引发问题的股票挂钩证券（ELS）所采用的基准指数，正是大幅下跌的香港恒生中国企业指数。
恒生中国企业指数跌幅更大的主要原因，被认为是仅在香港上市的中国超大型房地产企业——恒大、碧桂园等公司股价，因中国房地产景气低迷而暴跌。与2021年高点相比，恒大股价累计下跌98.6%，碧桂园下跌92.9%。此外，同样仅在香港上市的腾讯、阿里巴巴等超大型互联网科技企业，因受到中国当局监管而表现低迷，也被分析为拖累恒生中国企业指数走弱的因素。
“中国将好转” vs “不确定性依旧”
不过，韩国银行还解释称，除上述因素外，中国内部与外部对中国经济前景的判断不同，也似乎造成了这种差异。作为香港股市主要投资者的外国投资者，与内地投资者不同，更倾向于认为中国经济持续增长的可能性存在较大不确定性，因此缩减了敞口（风险暴露规模），这被分析为进一步加大了恒生中国企业指数的下行压力。
根据韩国银行驻香港代表处的报告，资本市场完全自由化的香港股市中，外国投资者交易占比高达约40%至50%，而中国内地市场仅约6%。在中国A股市场中占绝大多数的内地个人投资者，对中国政府的经济刺激政策和新兴产业培育等抱有乐观预期，持续投资本国股票，因此被推测为在一定程度上缓和了A股的跌势。
实际上，中国国内目前对明年本国经济复苏抱有较高期待。中国交通银行发展研究部博士 Tang Jianwei 在本月11日于首尔中区乐天广场酒店举行的“首尔韩元–人民币直接交易市场开设9周年纪念会议”上提到，中国当局正在积极推进城市老旧片区的改造项目，并表示：“从中性角度看，明年中国房地产市场将实现零增长；从乐观角度看，有望出现小幅反弹。”
尤其是，Tang Jianwei 博士认为，随着中国制造业景气探底回升，明年中国经济复苏的速度将会加快。他强调称：“明年将成为中国经济完全摆脱新冠疫情影响的元年。中国政府很可能把明年经济增长目标设定在5%左右，如果在今年之后，明年也实现5%的增长，（在没有低基数效应的情况下达成这一目标）从增长质量上看会更好。”
“投资中国股票，风险管理应放在首位”
相反，在中国之外，对中国经济的担忧依旧高企。国际货币基金组织（IMF）预计，中国经济增速将从今年的5.2%降至明年的4.5%；经济合作与发展组织（OECD）则预计将从今年的5.2%降至明年的4.7%。三星证券研究员 Jeon Jonggyu 指出：“12月备受关注的中央经济工作会议这一政策事件，其结果仅停留在金融市场普遍预期的共识水平，而对经济数据疲软的担忧仍在持续。当前，中国内地和香港股市都应把风险管理放在首位。”
从同时在中国内地发行A股、在香港发行H股的81家企业的股价差异计算得出的AH溢价来看，近期已升至超过140的水平。考虑到2018年1月尚处于128水平，涨幅相当明显。AH溢价是将同时在中国和香港上市的同一企业的中国股价除以香港股价得到的指数，指数为140意味着中国A股比香港H股贵40%。这也可以解读为，中国内外对未来经济前景的看法存在巨大分歧。
问题在于，如果围绕中国房地产市场等方面的这种外部负面看法得不到化解，恒生中国企业指数就很难出现反弹。在这种情况下，明年到期的相关股票挂钩证券产品也难以避免大规模亏损。韩国银行表示：“未来中国房地产市场在短期内恢复的可能性不大，且近期中国政府推动的高新技术产业培育政策与香港股市的直接关联度并不高，因此恒生中国企业指数要在短期内大幅回升至以往水平并不容易。”
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