[初动视角]为防“Padu”重演 不可因小失大

View original image

Fadu事件带来的冲击巨大。首次公开募股（IPO）主承销商曾推算，Fadu今年全年销售额将达到1203亿韩元。但公司上市后公布的业绩显示，第二季度销售额仅为5900万韩元，第三季度也只有3.21亿韩元。有讽刺意味的笑话称，经营啤酒屋、汽车旅馆等的小商户们纷纷表示：“我们年销售额都超过1亿韩元，也给我们安排上市吧。”股价跌破发行价，投资者损失不断扩大。多家律师事务所正在召集受损投资者，准备对主承销商提起诉讼。

Fadu事件首先应由上市主承销商承担重大责任。无论是故意还是失误，都暴露出主承销商在企业尽职调查（Due Diligence）义务上的巨大漏洞。对销售额的准确核实是尽调的核心工作。承担上市“守门人”角色的韩国交易所责任也不小，在上市审核过程中未能筛查出预测销售额的可信度问题。金融当局在接收载有所谓“虚高销售额”的证券申报书时，也难辞其咎。所谓“未曾预料到”或“无法预料”主要客户取消合同的说法，只能被视为辩解之词。

对主承销商实施强有力惩罚，并通过制度改进防止类似事件重演已属必然。在这一点上，金融当局和韩国交易所提出的技术特例上市制度改进方案内容具有一定合理性。监管部门要求拟上市公司在为IPO提交证券申报书时，必须填写截至申报前一个月为止的销售额、营业损益（包括暂定数）等信息。资本金被严重侵蚀的企业还必须详细列明资本蚀损的解决计划。主承销商的企业尽调周期也被延长。大部分制度改进方案都集中在通过更为详尽的信息披露来强化透明度，并加强上市审核。

但也有一些所谓“防止重演”的措施难以轻易认同。其中之一是：若技术特例企业在上市后2年内出现资不抵债等严重恶化情形，将赋予普通投资者向主承销商要求回购其所认购新股的权利（卖出期权，即Put-back Option）。简而言之，就是要让主承销商对问题企业上市所造成的投资者损失承担全部经济责任。这几乎等同于将Fadu事件的所有责任统统打包成卖出期权压在主承销商身上。

这一方案与其说是改进，不如说是在事实上架空技术特例上市制度。为了区区约1%的承销与包销手续费，哪家证券公司愿意去承担少则数百亿、多则数千亿韩元投资损失的潜在责任？恐怕也只有即将离任的证券公司社长才可能做出这种选择。如果具备IPO承销能力的大型券商纷纷退避三舍，能力相对不足的中小券商反而接手主承销业务，副作用可能更大。技术特例承销市场将出现“逆向选择”，劣币驱逐良币。

必读新闻

“现在不买好仓，可能会后悔一辈子”……史上级“怪物股票”即将上市，海外美股散户躁动不安

• “一点都不羡慕中乐透一等奖”……智异山山麓涌现“价值2亿的大赚特赚”，全村炸锅
• 当成流感拖着不治…死亡激增，世卫宣布紧急状态(综合)
• 澳大利亚勒令稀土企业清退中国资本…中方立即反击
• “曾那么喜欢三星的员工怎么会变成这样”……三星电子工会委员长旧视频被重新关注

从投资者角度看，技术特例上市制度为其提供了对具备良好技术实力企业的前瞻性投资机会；而从企业角度看，这也是其将技术转化为业务、筹集所需资金的核心渠道。如果技术特例上市变得困难，投资于创新企业的风险投资公司（Venture Capital, VC）的投资势必萎缩。因为在退出渠道受阻的情况下，根本不可能积极投放资金。针对主承销商的卖出期权，可能会破坏创新企业资金良性循环的结构。希望监管层不要在“打蚊子”时把整座草房一并烧掉。

版权所有 © 阿视亚经济 (www.asiae.co.kr)。 未经许可不得转载。