下调增长预期、上调通胀预期的韩国央行…明年更难 (综合二稿)
基准利率3.5%七连停
出口复苏弱于预期
消费与投资低迷忧虑加剧
韩国银行于30日将明年经济增长率预期下调至2.1%，预告全球经济放缓。较今年8月提出的2.2%下调0.1个百分点，反映出在出口复苏弱于预期、高利率导致消费低迷的背景下，经济下行风险正在加大。随着对经济放缓的担忧升温，韩国银行当天将基准利率维持在年3.50%，连续第7次按兵不动。
相反，明年消费者物价涨幅预期则从原先的2.4%上调0.2个百分点至2.6%。韩国银行一方面下调增长率预期，一方面上调物价预期，显示在经济低迷中物价仍将上升，“滞涨”局面预计将持续。
韩国银行金融货币委员会当天在从上午9时开始召开的货币政策方向会议上，决定将当前年3.50%的基准利率维持不变。本次维持利率决定由金通委员一致通过。金融货币委员会此前在2月、4月、5月、7月、8月和10月会议上已连续冻结基准利率，本次作为今年最后一次金通会再次选择按兵不动，由此形成连续7次维持利率不变的轨迹。韩国银行总裁 Lee Changyong 表示，“物价路径预计将高于当初的预测”，“将把货币紧缩基调维持相当长的一段时间”。
韩国银行此次第7次维持利率不变，被解读为：10月消费者物价涨幅为3.8%，高于预期，且物价达到目标水平（2%）的时间预计将被推迟，这些因素本应构成加息压力，但在中国经济疲软拖累韩国出口复苏步伐、金融利息负担大幅增加的情况下，再次加息的负担过重，因此选择冻结利率。
尤其是近期关于美国联邦储备系统（Fed）加息事实上已经结束的认知扩散，减轻了对韩美利差进一步扩大的担忧，也为韩国银行维持利率不变提供了支撑。Fed 内部代表性鹰派人物——理事 Christopher Waller 近日表示，他确信当前政策“处于一个有利位置”，能够放缓经济增长并将通胀恢复到2%的目标水平。随着“Fed加息已结束”的可能性增大，市场对明年降息的期待也在升温。目前韩美利差最高达2个百分点，创历史新高，一旦进一步扩大，可能引发金融和外汇市场不稳定，因此美国结束加息是减轻韩国货币政策决策压力的因素之一。
Hyundai 经济研究院经济研究室室长 Joo Won 称：“在12月美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，受近期物价趋稳和实体经济衰退忧虑影响，Fed 预计将选择维持利率不变，明年全球经济放缓全面显现后将启动降息”，“受高利率引发的韩国国内金融市场不安、Fed 可能转向（货币政策转折）、国内经济复苏乏力等因素影响，韩国再度加息的可能性也不大。”虽然3%后段的高物价和家庭负债增势仍然是负担，但在近期韩元兑美元汇率和国际油价有所回落的情况下，货币政策决策预计将更加侧重应对经济低迷和维护金融稳定。
即便明年半导体回暖……内需和出口低迷仍受担忧
韩国银行当天通过修订经济展望，将今年经济增长率预期维持在1.4%，并将明年增长率预期下调至2.1%。此前韩国银行在8月曾维持今年增长率预期1.4%（与5月相同），同时将明年增长率从2.3%下调至2.2%，但仅仅3个多月后再次下调明年增长率。考虑到前一天经济合作与发展组织（OECD）刚将韩国明年增长率预期从2.1%上调至2.3%，韩国银行的判断意味着其对明年韩国经济的前景更加悲观。与企划财政部（2.4%）或国际货币基金组织（IMF，2.2%）等机构相比，韩国银行的预期也偏低。
韩国银行下调明年经济增长率预期，意味着围绕明年经济的各种不确定性较大。尽管半导体景气已走出最糟糕阶段并逐步回升，但过去两年实施的紧缩政策效应开始集中显现，尤其是以消费为中心的内需恶化，被视为最大忧虑因素。对韩国经济影响巨大的美国和中国明年可能表现疲弱的预期，也被解读为韩国银行对明年增长率采取保守判断的原因之一。
首先，作为韩国经济主力出口品类的半导体产业，明年有望呈现复苏势头。根据关税厅数据，本月1日至20日出口额为337.9亿美元，同比增加2.2%，这主要得益于最大出口品目半导体贸易量的恢复。随着DRAM、NAND 闪存等存储器交易价格反弹，被解读为半导体出口触底回升。韩国银行前一天发布的11月企业景气实查指数（BSI）也显示，以半导体为中心，电子、影像、通信设备等制造业景气感受度大幅改善。
但除半导体出口外，其余领域不安因素依然更多。尤其是新冠疫情大流行后，报复性消费一度填补了半导体低迷造成的空白，但近期消费正在转弱。在物价仍处于3%区间高位的情况下，高利率效应开始全面显现，消费者信心受到打击。本月非制造业景气感受度跌至2020年12月以来时隔1年11个月的最差水平。韩国开发研究院（KDI）和产业研究院近期也分别将明年经济增长率预期下调至2.2%和2.0%的较低水平，并将民间消费疲软列为核心原因。
住房市场低迷和庞大家庭负债也被广泛认为是明年增长率的下行因素。今年以来，房地产市场以首尔为中心曾出现价格反弹迹象，但近期在高利率冲击下再度转冷。专家指出，即便半导体等设备投资小幅增加，建筑投资仍将因库存房源增加等因素呈下降趋势。韩国住房抵押贷款等与房地产相关的家庭负债规模庞大，因此房地产景气低迷也会对消费产生负面影响。截至9月底，家庭信贷余额高达1875.6万亿韩元，若高利率局面持续至明年，家庭利息负担将增加，不可避免地对消费和内需造成较大冲击。高利率持续推高家庭和企业的利息负担，加上房地产项目融资（PF）不良等金融市场不安因素仍未消除，也加剧了货币政策操作的难度。
明年韩国增长率关键仍在于“中国经济”
在半导体与内需走势分化的背景下，中国经济恢复程度将成为影响明年韩国增长率的主要变量。中国大型房地产开发商恒大（Evergrande）和碧桂园（Country Garden）等遭遇资金困难，今年不仅出口低迷，内需也大幅放缓，但在当局持续出台刺激政策的推动下，近期情况有所改善。中国经济增长率在第一季度为4.5%、第二季度为6.3%、第三季度为4.9%，已逼近全年5%增长的既定目标。相应地，OECD 和 IMF 等机构近期也小幅上调了明年中国增长率预期。
但包括 OECD、IMF 在内的机构仍将明年中国增长率预期定在低于今年的4%多一点，因此有舆论认为，很难对中国经济恢复带来的正向外溢效应抱有过高期待。Sogang 大学经济学系教授 Heo Junyoung 表示：“由于中国去年仅实现3%的增长率，即便今年达成5%的目标，也很难说是一个非常亮眼的数字。”他还补充称：“即使明年中国经济反弹，由于与过去不同，如今中国经济内需化程度已大幅提高，韩国经济未必能分享到太多红利。”
对明年经济前景存在分歧的美国经济，也将是关键变量。如果美国经济在不出现硬着陆的情况下，明年仍保持增长势头，以今年表现良好的汽车等行业为中心，对美出口有望继续增加；反之，韩国出口受挫将不可避免。Goldman Sachs、UBS 等机构预计美国明年将实现软着陆，但市场部分观点则预测硬着陆，对美国经济的判断分歧明显。Heo 教授指出：“对外部门对韩国而言至关重要，因此最担心的是美国经济突然急转直下”，“如果美国经济保持在中等水平运行，韩国银行就没有理由大幅下调明年增长率预期。”
潜在增长率被看跌……后年也令人担忧
韩国银行预计2025年经济增长率为2.3%。这意味着韩国经济今后很难再恢复到过去那样的高增长态势。在老龄化、低生育率不断加剧且尚未找到明确新增长动力的情况下，潜在增长率下滑已不可避免。韩国银行总裁 Lee Changyong 早前曾表示，在高物价时期结束后，韩国的中性利率将呈下降趋势；近期国际清算银行（BIS）总经理 Agustín Carstens 也称“赞同 Lee 总裁的观点”，并预测韩国的潜在增长率和中性利率将下行。Incheon 大学经济学系教授 Heo Jinuk 解释称：“明年随着出口好转，增长率有望回到2%区间的潜在增长轨道”，但“关于今后潜在增长率将快速下滑这一点，大多数人都会表示认同”。
韩国银行将明年消费者物价涨幅预期从原先的2.4%上调0.2个百分点至2.6%。其判断是，今后国内物价将在需求压力减弱、国际油价与农产品价格下跌等因素影响下，整体延续放缓趋势，但由于成本压力高于预期，物价涨势将高于8月公布的预期路径。金融货币委员会表示：“消费者物价涨幅将逐步回落，明年上半年在3%左右徘徊”，“全年预计今年为3.6%，明年为2.6%。”后年消费者物价涨幅预期为2.1%。
韩国银行下调明年增长率预期、上调物价预期，对今后货币政策的影响也备受关注。由于乌克兰局势长期化、中东战争变量仍在，再加上全球经济放缓和中国经济低迷拖累出口复苏，整体增长势头正在减弱。为应对高物价而持续实施的紧缩性货币政策，也正在加速投资和消费萎缩，这一点同样令人担忧。Ewha 女子大学经济学系教授 Seok Byunghun 诊断称：“韩国主力出口品半导体景气恢复速度低于预期，导致出口景气复苏被推迟”，“在出口和消费双双低迷、政府又因税收不足而难以通过增加财政支出来刺激经济的情况下，最糟糕时明年仅实现1%多一点的增长率也并非不可能的情景。”
按照韩国银行的展望，实现物价目标（2%）的时间被推迟也是一个变量。10月韩国消费者物价涨幅为3.8%，高于预期，通胀忧虑再度升温。政府此前提出的“10月物价稳定论”落空，只得事后加紧物价管理，但由于物价放缓速度并不快，实现物价目标的时间也将比原先预期更晚。物价目标达成时间被推后，也意味着韩国启动降息的时点不得不相应延后。
已达终端利率，降息要到明年三季度
随着“美国和韩国基准利率事实上已达终端利率”的认知扩散，市场关注焦点正转向降息时点。Bloomberg Korea 经济学家 Kwon Hyoseong 表示：“由于物价放缓速度慢于预期，我们将韩国银行启动降息的时间从明年二季度修正为三季度”，“美国经济表现也比预想更为坚挺，预计明年年中之前不会出现降息。” Hanyang 大学经济金融学院教授 Yoo Hyemi 则称：“美国物价放缓速度快于韩国，再加上韩美利差等因素，韩国要先于美国降息并不容易”，“如果美国在明年二季度末开始降息，韩国银行则可能在三季度降息。”
Lee 总裁在当天金融货币委员会货币政策方向会议后的记者会上透露，关于未来3个月利率走向，金通委员之间意见出现分歧。在除 Lee 总裁外的6名金通委员中，4人认为“应保留进一步加息的可能性”，2人则认为“维持当前利率水平较为适当”。他还解释称，上月会议上曾主张“应保留降息可能性”的一名金通委员，鉴于不确定性有所减弱，已撤回这一主张。
Lee 总裁在谈及实现2%物价目标的时间时表示，韩国大致在明年末或2025年初，美国则在后年中后段。他指出：“在确信物价涨幅将充分收敛至2%目标水平之前，将维持紧缩基调”，“这可能耗时超过6个月，也可能少于6个月，但从现实来看更有可能需要更长时间。”他还警告称：“明年高利率可能会令脆弱群体面临困难，但应通过财政政策对其进行有针对性的支持”，“草率推出（经济）刺激政策只会推高房地产价格。”
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