靠借新还旧的燃气公社…即便利润创历史新高，票据余额仍逼近18万亿
LNG进口价格上涨…城市燃气费仅上调30%
尽管业绩创历史新高 但因应收账款增加财务状况恶化
韩国燃气公社接连发行企业短期融资券（CP，含电子短期债券）以弥补流动性不足，导致CP发行余额逼近18万亿韩元。尽管其创下历史最高营业利润，但由于应收账款规模高达8万亿韩元，只能通过短期资金筹措来解决现金流动性不足问题。随着绝对利率上升，CP利息负担也大幅增加。政府持续推迟燃料费用联动制的适用，导致财务状况恶化以及因不支付股息而与股东发生纠纷等副作用不断扩大。
仅上周就发行1.9万亿…LNG采购运营资金压力上升
6日据投资银行业界消息，韩国燃气公社仅在过去一周就发行了总计1.88万亿韩元规模的CP。上月27日5200亿韩元，28日8100亿韩元，本月2日4000亿韩元，3日1500亿韩元。考虑到同期到期金额为8400亿韩元，相当于除1日外的4个交易日内净发行了逾1万亿韩元的CP。据悉，大部分CP由韩洋证券等中小型证券公司承销，再转售给资产管理公司等机构投资者。
截至上周3日，燃气公社的CP余额已达18万亿韩元。考虑到在国际天然气（LNG）价格急剧攀升之前的去年6月，余额仅在5万亿韩元出头水平，约8个月内增加了约13万亿韩元。即便与考虑季节性因素的去年3月初约7万亿韩元相比，也增长了两倍以上。由于冬季取暖需求激增，燃气公社在LNG采购方面的运营资金负担加重，短期资金筹措也随之增加。
燃气公社的CP发行量与应收账款增加高度相关。应收账款是由于天然气价格上涨导致采购成本大幅增加，但未能充分反映到城市燃气费中而产生的。一般企业在成本超过销售额时，会在当期确认为亏损。但燃气公社则将其作为应收账款（资产）处理，待“供应价－LNG进口单价”产生利润时，通过回收（减少）应收账款的方式进行会计处理。
俄乌战争爆发后，LNG进口价格在冬季取暖需求激增的背景下上涨近两倍。与此相反，城市燃气费仅上涨了30%。成本大幅攀升，而资金回收却未能顺利进行，由此产生运营资金负担（现金短缺），燃气公社通过发行公司债或CP来弥补流动性缺口，导致借款也急剧增加。
若应收账款继续增加 融资结构将进一步恶化
截至去年年底，燃气公社的应收账款已激增至8.6万亿韩元。证券业界预计，在燃气费冻结的情况下，今年一季度应收账款将增加至12万亿韩元。尽管去年取得了2.46万亿韩元规模的历史最高业绩，但负债率升至500%区间，实际财务状况进一步恶化。业界相关人士表示：“由于财务结构恶化，去年创纪录业绩的意义大打折扣”，“若将应收账款按损失处理，实际上等同于录得大规模营业亏损”。
问题在于，应收账款增加趋势很可能持续。去年年底，产业通商资源部为在2026年前实现燃气公社经营正常化，向国会提交了将今年一年内燃气费每兆焦（MJ）上调10.4韩元、分4个季度依次上调的方案。涨幅相当于去年上调金额5.47韩元的1.9倍。然而，今年一季度燃气费被冻结。由于物价上涨导致民生困难，“取暖费暴涨”议题成为国家层面的主要议题。很多观点认为，二季度也难以期待燃气费上调。
即便不提高燃气费，随着LNG国际价格趋于回落并走向稳定，应收账款增速放缓甚至减少的可能性也存在。证券业界一位相关人士表示：“虽然难以断言，但在去年已经上调燃气费的情况下，近期LNG价格呈下行趋势，从二季度起燃气公社的运营资金负担有望减轻。”
利息成本负担上升…燃料费用联动制若继续延后将陷入恶性循环
随着CP余额增加，利息成本负担也预计将大幅上升。去年“乐高乐园事件”后，CP利率暴涨，短期资金筹措利率一度大幅升至4%～6%，近期则回落至3%～4%区间并趋于稳定。但与往年平均水平相比，绝对利率水平仍接近翻番，再加上CP余额增加，利息费用上升已不可避免。
燃气公社为改善近期恶化的财务结构，曾考虑发行可被认定为资本的混合资本证券（永久债），但据悉最终以利息成本上升等为由放弃。因应收账款导致的利息成本增加，预计也将对近期成为焦点的股息分配产生负面影响。
一位资产管理公司相关人士指出：“在短期内应收账款大幅减少难度较大的情况下，如果借款利息成本急剧上升，作为股息来源的净利润规模势必大幅缩减”，“燃料费用联动制的适用持续延后，相关副作用也在不断扩大。”
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