“为保汇率要牺牲国民年金收益率？”汇率对冲的误解与真相[金融显微镜]

“为了防守汇率而牺牲国民养老金的收益性。”这是近期部分舆论对国民养老金外汇对冲的批评。对此，外汇当局反驳称，这“不是牺牲国民的退休资产，反而是保护”。其逻辑是，在汇率上升时实现收益，并通过对冲锁定收益率，才是从长期来看守护国民退休资产的路径。

外汇对冲是指事先锁定因汇率变动而产生的损益。在近期海外股价与汇率同向波动的阶段，外汇对冲发挥了缓和本可因不对冲而大幅扩大的损益波动性的作用。外汇当局指出，尤其是像国民养老金这样海外投资资产规模庞大且投资期限较长的机构投资者，事先锁定收益十分重要，因此有必要加强对汇率波动风险的管理。

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外汇当局认为，有必要在充分考虑国民养老金基金生命周期（现金流）的基础上，实施更加灵活的外汇对冲政策。据保健福祉部第五次国民养老金财政精算结果显示，基金的最大累计时点为2040年（1775万亿韩元）。此后开始减少，预计到2055年将出现-47万亿韩元的缺口，基金可能耗尽。上述测算是假定收益率为4.5%的结果。

从基金生命周期来看，在基金积累期，随着海外投资扩大，汇率上升压力加大；在基金减少阶段，海外资产的抛售过程则可能加剧汇率下行压力。分析认为，国民养老金持有大规模资产，从长期视角缓解波动性，就必须进行外汇风险管理。

韩国银行总裁 Lee Changyong在去年11月金融货币委员会就货币政策方向作出决定后的记者座谈会上，将这一基金生命周期概括为“在全球任何一个以稳定维持资产规模为目标的国家都难以观察到的特殊结构”。由于国民养老金基金的运用规模会随时间而变化，充满不确定性，因此不能仅凭短期评估收益来判断，而是有必要在长期视角下在一定程度上锁定实际收益率。

Lee总裁在本月2日新年致辞后与记者见面时也指出，“当把韩元资金拿到海外时，如果韩元贬值，在美国（海外）获得的收益率会非常高，但资金汇回时情况正好相反”，并强调在这种情况下，需要同时考虑其对国民养老金收益率以及外汇市场造成的扭曲。他的判断是，账面收益率再高，也不会在短期内让退休资产大幅膨胀，因此在通过汇率获得一定收益之后，必须通过对冲等多种方式，在资金回收阶段锁定收益性。

韩国银行总裁 Lee Changyong 本月2日在首尔中区韩国银行举行的开工仪式上发表新年致辞。韩国银行提供

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Lee总裁还认为，国民养老金有必要将资产配置策略调整为缩减海外投资规模的方向。原因在于，已成长为“大户”的国民养老金持续扩大海外投资，成为推动韩元走弱的因素，不仅影响到其他经济主体，也会波及国内市场本身，从而引发市场萎缩。根据国民养老金基金运用本部的数据，截至2025年10月底，国民养老金基金海外股票投资规模为531.7万亿韩元，占基金总积累金1427.7万亿韩元的37.2%。海外债券投资规模为98.7万亿韩元，占比约6.9%。

Lee总裁表示，“在2000年代中后期，我也是主张为了分散投资标的而必须增加国民养老金海外投资的人之一，但现在规模已经大到必须改变原有框架的程度”，并指出，“在这种情况下，国民养老金如果不考虑宏观影响，而只追求理论上的最优（optimal）投资组合，在理论上是说不通的”。他强调，在个人等民间海外投资增加的结构性变化背景下，必须从国家整体投资组合的角度思考什么才是最优选择。为此，他认为国民养老金应当比现在更多地通过外汇对冲等方式分散风险，并缩减海外投资规模。

他解释称，即便外界认为部分海外养老基金的外汇对冲比例为0%，它们也通过发行美元债券等方式实施了实质性的外汇对冲。Lee总裁指出，“加拿大养老基金的外汇对冲比例被说成是0%，但该机构通过发行约20%的美元债券形成负债，因此自然形成对冲”，并强调，“规模越大的机构，就没有不进行外汇风险对冲的”。他还表示，政府近期正在讨论的由国民养老金发行外币债券的方案，同样可以在分散风险方面发挥作用。

Lee总裁强调，为改善汇率单边倾斜，国民养老金的对冲策略必须更加灵活。他指出，属于内部机密的战略性对冲启动与解除条件如果完全暴露于市场，会导致市场对汇率走向的预期出现一边倒的倾斜。

在首尔中区韩亚银行伪造伪变造应对中心，工作人员正在清点美元。 联合新闻提供

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外汇当局判断，目前汇率水平相对于韩国经济基本面而言偏高。纳入世界国债指数（WGBI）后，外国资金流入等因素将对韩元升值形成支撑。按照这一展望，国民养老金在1400韩元后段区间实施的外汇对冲，不仅仅是通过向市场投放美元为外汇市场稳定作出贡献，同时也在一定程度上锁定了养老金未来在汇率下跌情形下的收益性，发挥了积极作用。

从结果来看，外汇对冲也可能对国民养老金的收益性产生负面影响。因为只有当汇率跌幅超过对冲成本时，才会对收益有所贡献。对此，外汇当局一致表示，事后以汇率的上涨或下跌来评价外汇对冲并不恰当。原因在于，外汇对冲更接近于一种通过降低收益剧烈波动来分散风险的“保险”装置。韩国银行外汇市场组组长 Baek Bonghyeon 表示，“应当关注的是‘通过锁定汇兑损益来降低风险’这一点。如果通过外汇对冲已经实现了预先设定的目标和目的，那么除此之外的情况就没有必要过度纠结。这才是对外汇对冲的正确理解”，并强调，“相比汇兑损益本身，更应评价决策是否有正当理由、是否遵守内部指引等。”

Lee总裁同样表示，“从基金运用方的立场看，可能会说‘我又不是政府，怎么可能把所有宏观影响都考虑进去’，这种想法完全可以理解”，并指出，“如果因为预测失误造成损失就要被追责，而通过对冲取得良好结果却得不到任何补偿，这样的结构必须改善，包含这些内容在内，需要通过四方协商体等机制共同思考新的框架。”

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外汇当局也认为，更为根本的举措是通过改善国内投资环境等方式，强化国内资本市场本身的竞争力。当前“韩元价值过度下跌”既是供求失衡的结果，也源于国内市场相较海外投资吸引力偏弱、缺乏魅力的现实。但他们判断，这是中长期课题，难以在短时间内带来汇率稳定。对此，前副总理兼财政经济部部长 Gu Yooncheol 此前曾表示，“将在人工智能（AI）大转型时代培育能够比海外创造更高收益的风险投资和产业，并同步推进保护股东利益、杜绝不公平交易等政策，以提升韩国市场的吸引力。”

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