AI是泡沫还是不是？看制造业景气就知道
新产业预期叠加过剩流动性酿成巨大“互联网泡沫”
美元走强→美国制造业恶化→流动性收缩引爆泡沫
当下也要审视实体经济是否依然稳健
近期围绕人工智能（AI）的泡沫争议再度升温。自2022年末ChatGPT问世以来，有关AI泡沫的争论一再出现。但究竟是不是泡沫，还需要时间来检验。不过仍有可供参考的历史经验。鉴于AI是信息技术领域的尖端技术，可以从1995年至2000年间的互联网泡沫（“닷컴泡沫”）中寻找一些线索。
17日，DB证券在《从1995~2000年互联网股票中得到的教训》报告中分析称，AI泡沫会不会破裂，取决于剔除AI相关产业后，其余经济领域能够保持多大程度的稳健。
互联网泡沫形成，得益于“对新产业的期待、流动性增加、实体经济稳健”
1995年至2000年，美国的互联网流量每年增长超过100%。谷歌和亚马逊等公司就是在这一时期登场。由于市场预期通过电子邮件等工具可以大幅提升沟通效率，通过电子商务等形式可以扩大消费，甚至出现了认为经济增长可以持续的新经济论（New Economy）。
点燃互联网泡沫的是泛滥的流动性。1997年亚洲爆发金融危机，1998年美国发生长期资本管理公司（LTCM）事件。美国联邦储备制度（Fed）为阻止危机扩散，突然启动降息。1999年，美国又实施金融监管放松。出于对千年虫问题（Y2K，即计算机日期从1999年向2000年转换时可能出现识别错误）的担忧，美联储向市场大量投放资金。
在互联网泡沫时期，剔除互联网相关新产业之外的一般实体经济同样坚实稳健。亚洲金融危机之后，亚洲生产的工业制成品价格下降，美国消费者能够以更低价格购买进口商品。消费增加带动整体经济进入景气期，投资者得以在几乎无后顾之忧的情况下投资互联网股票。
互联网泡沫消退，源于“实体经济恶化、流动性减少、新产业预期降温”
在互联网泡沫破裂之前，各种噪音已开始显现。受亚洲金融危机等因素影响，美元持续走强，美国制造业自1999年末开始走弱。与互联网业务无关的制造业企业在全球市场因价格竞争力下降而陷入困境。制造业龙头企业的信用评级接连恶化，实体部门的信用紧缩向金融市场传导。最终，随着流动性减少，投资者开始抛售互联网企业股票。
2000年3月之后，随着互联网泡沫的消退，市场对新产业增长故事的冷静现实认知开始后知后觉地浮现。当时，市场对互联网龙头企业“供应商融资”（vendor financing）的看法转变就是典型一例。比如，在互联网泡沫最火热的时期，网络设备公司思科系统（Cisco Systems）向客户提供资金支持，由这些客户再购买思科系统的设备，这类业务不断扩张。尽管供应商融资本身蕴含风险，但在思科系统股价不断攀升之际，公司仍被誉为“全球最具价值的企业”。然而，一旦股价转跌，哪怕思科系统在2000年三季度以前仍交出亮眼业绩，投资者依然因为“供应商融资”问题而忧虑骤增。
从互联网泡沫中得到的教训是：“只盯着AI相关产业本身，无法判断AI泡沫的走向。”DB证券分析师 Kang Hyeongi 表示：“过去的互联网泡沫起因于与互联网无关的一般实体经济走弱”，“当前AI相关股票涨势能否持续，同样很大程度上取决于整体经济的强弱。”
值得注意的是，在互联网泡沫破灭前夕，股市与高收益债券（高风险公司债）走出了相反的方向。从1999年末到互联网泡沫在2000年3月触顶的4个月间，互联网相关股票加速上涨，但美国高收益债利差却进一步走阔、状况恶化。在研判AI泡沫时，答案很可能隐藏在这些看似意想不到的角落。
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