企业融资市场坐过山车……应做大直接融资以提升稳定性

by Jeong Donghoon

Published 25 Oct.2023 12:00(KST)

大韩商会发布“改善企业融资课题”研究报告

首尔中区大韩商工会议所。 강진형 记者aymsdream@

经历新冠疫情期间企业资金筹措市场大幅上升后又迅速回落，波动性显著加大。近期美国长期国债收益率创下全球金融危机以来新高等，对外不确定性正长期化，在此背景下，有观点认为应当激活债券、股票等资本市场，使企业能够稳定获得资金供给。

大韩商工会议所于25日发布《民营企业资金筹措环境与资本市场发展的改善课题》研究结果。根据本次以韩国银行发布的资金循环统计上半年数据为基准进行分析的研究结果，民营企业（非金融企业中不含国有企业）在疫情期间的2022年上半年从市场筹措的资金为285.3万亿韩元，比疫情前（2019年上半年）增加217.4万亿韩元。资金筹措规模在3年间扩大至4.2倍，但随后仅用1年时间便减少204.6万亿韩元，至今年上半年降至80.7万亿韩元，回落到疫情前水平。

大韩商工会议所表示：“今年上半年企业筹措的资金若只从总额来看，似乎已回到疫情前水平，但并非逐步回落，而是在短短1年内急剧硬着陆，给企业带来了不小负担”，“资金市场波动性的扩大会加剧企业经营不确定性，进而可能导致企业活动萎缩”。

推高企业资金筹措波动性的主要因素是金融机构借款额的变化。实际上，银行贷款等金融机构借款额从疫情前2019年上半年的57.0万亿韩元，增加到疫情3年后的2022年上半年的120.5万亿韩元（+63.5万亿韩元），随后在1年后的2023年上半年降至37.4万亿韩元（-83.1万亿韩元）。

相反，通过发行股票进行资金筹措的规模从2019年上半年的13.9万亿韩元增加到2022年上半年的27.4万亿韩元（+13.5万亿韩元），但在1年内又降至12.7万亿韩元（-14.7万亿韩元）；同期公司债发行规模则从12.4万亿韩元降至1.9万亿韩元（-10.5万亿韩元），随后进一步降至-2万亿韩元（-3.8万亿韩元）。

报告说明，由于资金循环具有季节性，因此以上半年指标为基准进行分析。

对间接金融依赖度高的韩国资金筹措市场…在高利率时期成“回旋镖”

大韩商工会议所将企业资金筹措大幅缩减的原因，归结为韩国直接金融市场的脆弱性。经历疫情后，企业对金融机构借款的依赖度进一步上升，而从股票、债券等直接金融市场筹措的资金则有所减少。问题在于，间接金融市场（金融机构借款+政府融资）相较于直接金融市场（公司债+股票），在利率上调等外部冲击面前受影响更大。

实际上，去年公司债市场“冻结”之际，中小企业乃至大企业在资金筹措方面都遇到困难，被迫涌向银行贷款窗口；在此基础上，基准利率急剧上升，企业利息负担占销售额的比重从一年前（2022年二季度）不足1%上升至近期（2023年二季度）接近1.5%的水平。

放宽资本市场监管、扩大年金基金公共性等改善课题

大韩商工会议所提出，为使资本市场能够支撑实体经济、发挥为企业稳定供给资金来源的作用，应当采取包括放宽资本市场监管、扩大年金基金公共性、对市场稳定化机构进行规则化、强化可持续联结债券（SLB）激励等在内的措施。

首先，为扩大外国投资者在股票市场的参与度，建议放宽目前适用于电力、广播、通信等特定行业内33个品种的外资持股比例限制。具体内容是，从既具备经济周期防御效果、又拥有较高外资投资需求且能够防范外资控制经营权的行业开始，依次放宽持股限制。

长期以来，韩国对外资持股的限制一直是阻碍外国投资者参与韩国股市的典型障碍。国际上用于评估各国证券市场是否达到发达国家水平的摩根士丹利资本国际（MSCI）发达市场指数，将通信类股票的外资投资空间视为问题，因此今年6月韩国股市未能被纳入发达市场指数。全球投资银行高盛（Goldman Sachs）预测，若韩国被纳入MSCI发达市场指数，将有440亿美元（约59万亿韩元）资金流入，KOSPI指数将上涨30%以上。

其次，报告指出，应将公共年金基金的国内股票投资比重提升至发达国家水平。截至2023年二季度末，国民年金的国内股票投资比重为14.6%，这一水平明显低于日本公共年金投资基金（GPIF）在2023年一季度末24.4%的比重。大韩商工会议所指出，虽然年金基金为强化“收益性”而不断提高海外资产比重，但同时也应坚守“公共性”这一另一项重要运作原则，有必要通过年金基金稳定国内资本市场。

第三，为激活作为资本市场重要支柱之一的公司债市场，大韩商工会议所建议对金融市场稳定化机构的设立和运营方式等进行规则化。

在2008年全球金融危机及最近的疫情期间，各主要国家均设立金融市场稳定化机构，以强化资本市场稳定性。韩国也在2020年设立了规模10万亿韩元的企业流动性支持机构（SPV），积极买入非金融公司发行的公司债和可转让存单（CP），为支持实体部门流动性、缓解企业资金筹措困难、稳定市场投资情绪等作出了贡献。

大韩商工会议所提出，当出现达到一定水平以上的流动性危机时，应通过制定操作手册和完善立法保障，使市场稳定化机构的迅速设立、大规模资金的快速出资、资金运用的适当管控等得以及时落实。以美国为例，其通过《联邦储备法》对金融市场稳定化机构的设立标准、项目运营方式以及向国会事后信息报告义务等作出规定，从而在危机发生时能够更快速地应对。

第四，大韩商工会议所指出，有必要激活近期在海外备受关注的可持续联结债券（SLB，Sustainability-Linked Bond）国内市场，并提出通过强化信用保证基金与技术信用保证基金担保、对投资者及发行人提供税收支持等方式，加强针对SLB的激励机制。SLB的结构为：若发行人未能实现事先承诺的环境或社会目标，则需向投资者支付高于原先约定利率的回报，从而促进企业自发开展环境、社会及公司治理（ESG）活动。在去年全球债券市场整体萎缩的情况下，SLB市场却同比增长21%。