주간채권, 강한 것만이 답은 아니다<하나대투證>

◆ 다시 호재에 민감해진 채권시장 = 채권시장이 수급 부담이 확연히 진정된 가운데 강세. 금통위 변수가 비교적 충격을 주지 않는 우호적인 범위에서 마무리된 데 따른 연장 국면이 그대로 전달. 지나친 유동성 확장에 따른 부작용을 경계하는 정책당국 차원의 언급이 있었으나 시장은 큰 부담을 느끼지 않음.

◆ 가파른 랠리 이후 기간조정 가능성 추경 물량 우려가 거의 마무리 단계에 진입했다는 점에서 그간 소외됐던 장기영역을 중심으로 강세 분위기는 당분간 이어갈 전망. 그러나 단기적으로 금리의 하락 속도가 빨랐다는 점에서 기간조정 국면을 예상. 단기영역의 경우 통화정첵 기조가 여전히 우호적이나 서서히 변화할 조짐을 보인다는 점에서 상대적으로 변동성이 커질 수 있다는 입장.

◆ 금리 반등시 매수, 크레딧 관심 범위 확대 = 전략적으로는 이미 가파른 금리하락이 이어진 만큼 추격 매수보다는 금리 반등 시 매수가 타당. 여전히 금리 우호적인 통화정책 기조가 당분간 불가피한 만큼 단기적인 금리 고점에 대한 인식이 확인될 때마다 편입 비중을 확대하는 것이 효과적. 회사채의 경우 신용등급에 대한 관심 범위를 A급 이하까지 확대할 필요가 있다고 평가.

◆ 아직도 유동성 확장 효과는 꾸준히 나타나고 있다 = 채권시장이 극심한 추경 발(發) 수급 충격에서 벗어나고 있다. 추경 물량과 관련된 논의가 활발하게 진행되면서 불안한 동향을 나타내던 시점과는 사뭇 다른 움직임이다. 반복된 재료에 대한 내성이 강해지면서 투자심리 역시 빠르게 안정을 찾고 있다고 풀이할 수 있을 것이다.

당사는 추경으로 인해 국채 발행 물량이 증가한다고 하더라도 여전히 민간부분의 자금 수요가 활발하게 늘어나지 않는다면 국채의 자금 구축 가능성은 그다지 크지 않다는 입장을 견지해 왔다. 여전히 경기가 본격적인 회복 국면에 진입하지 않은 만큼 경기 부양을 위해 늘어난 국채로 인해 민간부문의 자금 조달이 어려워지게 되는 구도는 아니라는 판단이었다.

실제로 최근 기업들의 회사채 발행 물량이 확대되고 있음에도 불구하고 크레딧 스프레드는 꾸준히 축소되고 있다는 사실은 국채 물량 증가가 국채시장 내부에는 수급 부담으로 작용하고 있으나 전체 채권시장의 수급 구도를 비우호적으로 훼손할 정도는 아니라는 것을 반영한다고 할 수 있다.

그렇다면 지난해 10월부터 진행된 통화완화 국면 이후 채권시장 전체의 여건은 어느 정도 개선된 것으로 평가할 수 있을까? 대략적으로 본다면 평균적인 금리 수준이 뚜렷하게 낮아졌다는 점에서 시장 여건은 충분히 개선됐다고 평가할 수 있다.

<그림 1>은 만기 3년물을 기준으로 국고채, 회사채 AA-, BBB- 등급 채권의 수익률을 단순하게 합산했다. 그러나 그림에서도 확인할 수 있듯이 단순한 금리 수준 비교는 신용등급이나 섹터에 따라 매우 차별적으로 나타난다. 신용등급을 AA-급으로 한정한다면 분명히 채권시장의 여건을 개선됐다고 평가할 수 있다. 하지만 신용 등급의 범위를 확대할 경우는 금리수준 자체가 시장 전체의 개선을 그대로 인정하기에 쉽지 않는 모습을 보이고 있다.

따라서 당사는 지난해 10월 이후 시장의 여건이 얼마나 개선됐는지를 보다 수치화하는 접근을 시도하려고 한다. 이를 위해 당사는 채권 잔존액을 기준으로 섹터별 비중과 해당 섹터의 평균 금리(만기수익률) 수준을 곱해 시장 전체를 지표화했다. 즉 섹터별 채권 잔존액 비중에 따라 해당 섹터 금리에 가중치를 부여함으로써 시장의 평균적인 상황을 시점에 따라 비교해 보자는 의미다<그림 2>.

그림에서 확인할 수 있듯이 섹터별로 가중치를 부여한 채권시장의 평균적인 금리 수준은 꾸준히 낮아지고 있다. 일반적으로 생각했던 구도와 별반 다르지 않다. 그런데 당사가 주목하는 포인트는 월간 단위로 떨어지는 금리의 하락 폭이다. 지난해 10월 6.49%에서 출발점으로 하는 시장평균 금리는 6.42%(11월), 5.50%(12월), 4.38%(1월), 4.22%(2월), 4.17%(3월) 그리고 3.97%(4월)로 나타났다. 이를 월간 편차로 본다면 하락 폭은 11월부터 각각 -7bp, -92bp, -111bp, -16bp, -5bp, -20bp이다.

통화완화 사이클 초기에는 그다지 큰 영향을 미치지 못했으나 12월과 1월을 기점으로 전체 채권시장에 상당한 파급을 준 것이다. 이후 3월까지 꾸준히 금리 낙폭은 축소됐으나 이번 달에 접어들면서 미미하나마 다시금 금리 하락 폭이 늘었다. 당사는 이를 통화완화의 효과가 여전히 유효하다는 의미로 평가한다.

◆ 서서히 다음을 준비하는 통화당국, 그러나 대세는 여전히 완화 기조 = 얼마 전 당사는 한국은행이 통화신용정책 보고서를 통해 지금과 같은 적극적인 통화완화 국면 이후에 상황을 준비하고 있다고 평가했다. 당연히 큰 틀에서는 여전히 부양적인 통화정책이 이어지겠지만 극심한 금융시스템 불안이 사라지고 경기가 정상 경로에 진입하면 대응이 달라질 수 있음을 시사한 것.

보고서에서 통화당국은 “금융불안에 대응하는 과정에서 도입된 각종 정책수단을 금융시장 상황이 호전될 때 시장친화적으로 정리하는 방안을 미리 마련해 둘 계획”이란 문구를 통해 자신들의 행동 변화에 대한 여지를 남겼다. 한국은행 만이 아니다. 지난 16일 김종창 금융감독원장은 "위기극복을 위해 각국이 쏟아부은 상당규모의 정책자금은 가까운 장래에 새로운 부작용을 초래할 우려가 있다"고 말했다. 같은 날 윤증현 기획재정부 장관 역시 “우리 나라뿐만 아니고 글로벌 마켓에 유동성이 과포화상태로 존재하고 있다는 것을 유의해야 할 것으로 생각한다”고 밝혔다.

앞서 이성태 한국은행 총재는 금통위에서 “지금 우리나라 경제의 일반적인 여건에 비춰서 기준금리 2%라는 것은 금융완화를 상당히 강하게 하고 있는 것”이라고 강조했다. 지금과 같은 특수 여건이 아니면 당연히 통화당국이 그런 행보를 보이지 않았을 것임을 밝힌 대목이다.

정책당국의 이와 같은 생각은 구체적인 행동의 변화를 통해서도 나타나고 있다. 국회 기획재정위원회가 현재 추진중인 한국은행법 개정안에 `증권대차제도`를 도입하는 방안을 논의할 예정인 것으로 알려졌다.

이는 한국은행이 민간 금융사들로부터 국채 등 채권을 빌려 환매조건부 채권형태로 매각하는 방식의 시중 유동성 조절 대책이라고 할 수 있다. 현행 RP를 통한 유동성 조절은 한은이 보유하고 있는 국채 등 유가증권의 범위 내에서만 유동성을 조절할 수 밖에 없었다. 또 한은이 RP대상 채권을 늘리기 위해 국채 등을 매입할 경우에 오히려 시중에 유동성이 풀리는 상황이 발생할 수도 있다. 더불어 RP에 비해 추세적인 유동성 조절 수단이라고 할 수 있는 통안채는 이자부담을 가중시킨다는 단점을 지니고 있었다. 따라서 증권대차제도가 실현되면 한은의 유동성 조절 역량이 이전수준에 비해 크게 배가된다고 할 수 있다.

이번 금융위기 직후 한국은행을 비롯한 글로벌 중앙은행들의 정책 행보는 매우 신속했다. 신용위기 국면에서 중앙은행이 취해야 할 스탠스가 어떤 것들이 있는지에 대해 마치 교본과 같은 행동을 보였다. 따라서 이후 유동성 확장에 따른 뒷정리 논의는 충분히 의미가 있는 행동이 동반될 개연성을 높인다고 할 것이다. 다만 지금은 그 행동을 위한 시나리오 작성 국면의 성격이 큰 만큼 실제 채권시장 동향에 미칠 영향은 제한적이라는 판단이다.

◆ 항상 강한 것만이 답은 아니다 = 채권시장이 수급 부담이 확연히 진정된 가운데 강세를 보이고 있다. 금통위 변수가 비교적 충격을 주지않는 우호적인 범위에서 마무리된 데 따른 연장 국면이 그대로 전달됐다. 지나친 유동성 확장에 따른 부작용을 경계하는 정책당국 차원의 언급이 있었으나 시장은 큰 부담을 느끼지 않았다.

추경 물량 우려가 거의 마무리 단계에 진입했다는 점에서 그간 소외됐던 장기영역을 중심으로 당분간 강세 분위기는 이어갈 전망이다. 그러나 단기적으로 금리의 하락 속도가 빨랐다는 점에서 기간조정 국면을 예상한다. 단기영역의 경우 통화정책 기조가 여전히 우호적이나 서서히 변화할 조짐을 보인다는 점에서 상대적으로 변동성이 커질 수 있다는 입장이다.

전략적으로는 이미 가파른 금리하락이 이어진 만큼 추격 매수보다는 금리 반등 시 매수가 타당해 보인다. 여전히 금리 우호적인 통화정책 기조가 당분간 불가피한 만큼 단기적인 금리 고점에 대한 인식이 확인될 때마다 편입 비중을 확대하는 것이 효과적일 수 있다. 회사채의 경우 신용등급에 대한 관심 범위를 A급 이하까지 확대할 필요가 있다고 평가한다.

김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr