“最近M2增加推高房价和汇率？”……来看韩国银行的分析

M2增速略高于长期平均…与过去降息期平均水平相近
大量资金流向M2之外的ETF等M2类收益凭证呈“技术性增长”
首尔江南等地需求集中…过去累积流动性正转向房地产
不仅要看M2 还需综合考察其他货币指标和金融状况指数（FCI）

针对“近期市面上流动性被过度投放，从而推高首都圈房价和汇率”的部分观点，韩国银行指出，这是“过度解读”。韩银表示，近期流动性增速处于以往降息期的平均水平，大致与实体经济和资产市场的增长势头相当。

韩银解释称，广义货币（M2）增加的原因，也需要综合考察多个方面，例如：个人抛售不属于货币性资产的国内股票，转而部分买入交易型开放式指数基金（ETF）等收益凭证，从而在技术上推高了M2；房价和汇率上涨中，除新增流动性外，还有多种因素共同作用。韩银特别强调，与其只依赖M2等单一货币指标，不如将其他货币指标和金融状况指数（FCI）等多种指标结合起来观察，才能避免在解决问题时模糊实质。

16日，韩银在官网博客发布《理解近期流动性状况》一文，作出上述说明。所谓流动性，是指用于消费、投资、金融交易等经济活动的货币，即资金总量。按构成范围由窄到宽，依次为狭义货币（M1）、M2、金融机构流动性（Lf）、广义流动性（L）。这些货币指标自2023年末触底后呈温和回升态势，进入今年下半年以来增速有所加快。9月M2同比增速升至8.5%，Lf和L也分别上升至8.0%和7.2%。

这主要是由于：自去年10月以来基准利率四次下调，经过一定时滞后开始影响民间信贷；近期经常项目顺差扩大，境外流动性流入增加；政府扩大财政支出、国债发行增加等因素所致。从供给渠道看，在9月总信贷增速6.6%前提下，企业部门对整体货币供给的贡献度最高，为38%，其后依次为家庭部门（16%）、境外部门（16%）、政府部门（9%）。

韩银金融市场局市场总括组组长Park Seongjin表示：“近期流动性增势（M2 8.5%、Lf 8.0%）仅略高于长期平均水平（分别为7.4%、7.8%），与以往降息期相比，其增速大致处于平均水平。”他介绍说，与全球金融危机后3次降息期相比，本轮降息期的M2累计增幅为8.7%，虽高于2012年（5.9%），但明显低于2014年（10.5%）和2019年（10.8%）。Park组长称：“若考虑实体经济和资产市场的增长势头，目前的流动性水平很难被视为过高。名义国内生产总值（GDP）与M2的比率在长期趋势水平附近保持稳定；相对于资产交易规模的流动性水平自2023年末以后下降，并接近长期趋势。”

分析认为，近期M2增加，还与货币指标构成变化等技术性因素密切相关。从近期市中流动性走势看，原本处于M2范围之外的资金大量流入属于M2范畴的ETF等收益凭证，成为推升M2的主要原因。今年1—9月，在广义流动性（L）增加中，“非M2的Lf产品”和“非Lf的L产品”占比大幅缩小，而M2占比则大幅上升，足以说明这一点。Park组长指出：“在5月以后股价上涨的背景下，个人大幅净卖出不计入任何货币指标的（非货币性资产）国内股票，其中部分卖出资金流入ETF等收益凭证，推升了M2增速。”

对金融市场环境变化高度敏感的收益凭证，在9月M2同比增幅8.5%中所占比重高达32.1%。Park组长表示：“包括美国在内的主要国家，并不将收益凭证纳入M2。仅凭M2增速来解读我国的流动性状况并不妥当。”他接着说：“韩银正根据国际货币基金组织（IMF）新的国际标准修订内容，推进货币指标改革，将收益凭证从M2中剔除。按改革后的口径测算，9月M2增速将明显低于现行口径，处于5%中段水平。”

关于我国M2增速接近美国的2倍这一现象，韩银表示，只有从长期视角观察，才能做出准确解读。Park组长指出：“截至9月，我国M2增速（8.5%，按改革后口径为5%中段）确实高于美国（4.5%）。但由于同比M2增速只反映过去一年流动性增加的速度，难以在较长时间维度上充分体现两国金融、经济状况的差异。”

他介绍说，新冠疫情暴发后，美国通过量化宽松（QE）和零利率政策等措施，货币量急剧增加，通胀率大幅飙升。为缓解这一副作用，美国自2022年3月起采取史无前例的急剧加息（累计上调5.25个百分点）和量化紧缩（QT）政策。受此影响，美国M2自2022年12月至2024年2月连续15个月罕见下降，其影响目前仍在持续。Park组长表示：“如果把时间拉长到自2020年3月以来，韩国和美国的M2累计增幅分别为49.8%和43.7%，差距并不大。考虑到美国的M2不包含收益凭证，可以认为我国M2的增势与美国大体相近。”

对于近期首都圈房价和韩元兑美元汇率双双上升，韩银指出，这同样是多种因素综合作用的结果，仅用流动性增加来解释并不恰当。Park组长表示：“从长期走势看，货币量与房价并非存在明确的先后关系，而是大致同步波动，双方相互影响。”这是因为，增加的流动性流入住房市场时，可能形成推高价格的压力；相反，在房价上涨期，为购房而产生的贷款需求增加，又会推动流动性扩张。

他表示：“目前我国住房市场呈现首都圈与地方之间的两极分化加剧，而在宏观审慎政策作用下，家庭贷款正呈放缓态势，在此背景下，仅用流动性效应解释近期首都圈房价上涨并不充分。相反，更主要的背景在于供应不足忧虑、对‘一套好房’的偏好等因素，导致部分地区的价格上涨预期和需求集中。”尤其是在首尔核心区域，包括江南三区（江南、瑞草、松坡区）在内，不伴随贷款的现金购房比例大幅上升，这意味着，与其说是新增流动性，不如说是过去长期累积的流动性，正追逐收益率流入首都圈住房市场。

在汇率方面，韩银判断，与其说受流动性状况影响，不如说更大程度上受到居民海外证券投资扩大、出口企业外汇持有倾向增强等外汇供求因素的影响。

Park组长评价称：“部分观点认为近期流动性被过度投放，从而引发资产价格上涨及相对韩元走弱，这种担忧若综合考虑国内外货币政策基调、实体经济状况和资金流向变化等因素，属于一定程度的过度解读。”他并强调：“在当前货币指标因构成变化等因素而不够稳定的情况下，判断金融环境时，与其只依赖M2等单一货币指标，不如结合其他货币指标和金融状况指数等多种指标综合研判。”他提醒，应警惕将资产价格和汇率上涨原因单纯归因于流动性增加，这可能模糊问题解决的根本方向。