[苹果冲击波](34)中，孙正义“ARM梦想”的破坏者

软银出售英伟达失败、企业估值受限自有缘由
四分之一营收深陷中国泥潭
孙正义决定出售Arm中国控股股权
原期待登陆中国股市却反遭技术外流风险
业绩难核实 上市在即焦虑不安

软银集团董事长孙正义在见证iPhone的问世与成长过程中，整整筹划了10年收购ARM。他一直希望将作为iPhone所用A系列芯片基础的ARM收入囊中，最终下定决心付诸行动。2016年，孙正义飞往土耳其，会见ARM管理层，突然抛出收购提议并最终达成交易。

孙正义以较ARM股价高出43%的溢价收购了全部股份，动用了高达234亿英镑（当时约合3.5万亿韩元）的现金。有人愿意出比市价高40%的价格来收购，哪还有股东会反对？ARM管理层也没有理由拒绝孙正义的提议。

在孙正义收购之前，ARM分别在伦敦和纽约证券交易所上市。[苹果冲击波]此前曾报道，Steve Jobs重返苹果并重振公司时所用的“种子资金”，正是他在ARM上市后不久出售所持股份所得。

孙正义随后将ARM从证券市场摘牌，不再需要看ARM股东的脸色行事。退市的好处在于，大股东可以在不受中小股东干预的情况下采取多种措施，将企业价值最大化。收购方在收购上市公司后，往往会做出这样的选择，为日后“退出”提前布局。

自称兼具技术与金融专长的孙正义，他的计划实现了吗？结论是否定的。他以约310亿美元收购ARM，却只打算以区区410亿美元转手卖给英伟达，最终交易失败。

ARM最近好不容易在美国股市重新上市，但孙正义真正拿到手的钱并不多。ARM股价在上市首日虽有出色表现，此后却一路下滑，一度短暂跌破发行价。

ARM在万众期待中挂牌上市，但其股价正遭受相当于流通股8%的大规模做空压力。投资银行伯恩斯坦甚至给出“卖出”评级。

为何会出现这样的结果？有观点认为，一方面是孙正义所期待的物联网市场扩张未达预期，另一方面则是并购审查方面的政府监管收紧，但分析认为，最大原因另有其处。

在中国。没错，ARM陷入了名为“中国”的泥潭。

为了在中国获取更多利润而玩的小“花招”，最终化作指向软银和ARM的利刃。试图通过已足以左右ARM的中国市场再捞一笔的贪念，反倒引发了“消化不良”。甚至可以说，只是为中国半导体崛起铺好了跳板。

中国正是支撑孙正义屡获投资暴利的根基。尽管他投资日本门户网站“Yahoo Japan”和芬兰游戏公司“Supercell”等也取得了亮眼成绩，但真正成功的源泉，是以阿里巴巴为代表的中国市场。

这是否是一种对中国市场成绩的盲目信赖？在收购ARM后不久，孙正义做出一个出人意料的决定：出售ARM中国法人股权。

ARM在设立海外分支机构时，通常由总部100%出资。中国分公司最初也由总部持有全部股权。ARM 2002年的决算报告显示，中国分公司仅有1名员工。当时韩国分公司有6名员工，足见中国业务的重要性并不算高。报告中将美国、日本、韩国分公司负责人标注为“社长（president）”，而中国负责人则被表述为位于上海的“ARM咨询董事（Director）”。

再看ARM在被软银收购前一年的2015年决算资料。ARM披露，除印度外，其在亚洲地区共有324名员工，其中相当一部分被推测为中国分公司员工。

ARM将中国法人的角色界定为：负责RISC架构微处理器和图形知识产权的市场推广、研究与开发；而负责三星电子业务的韩国法人则被界定为市场营销组织。在欧洲和美国以外，被描述为承担微处理器研发职能的只有台湾、中国和印度。甚至连日本法人也只负责市场营销。

ARM之所以对中国“格外优待”，是因为对中国的依赖度不断上升。中国通过“中国制造2025”规划推进“半导体崛起”，随着华为等大型企业的出现，中国在ARM业绩中所占比重也急剧攀升，约占其整体营收的25%。

2018年6月，软银采取战略性举措，将ARM持有的ARM中国股权出售给当地投资者，仅保留47.33%的股份，出售对价为6.372亿英镑。自此，ARM中国的身份由子公司转变为合资企业（joint venture）。

ARM在2019年决算资料中将ARM中国描述为“关联企业”，并计入5.948亿英镑的重估收益。同时补充称，这家中国合资企业是（软银）集团加速在中国市场实现增长战略的一部分。

如果ARM是一家美国企业，或者在美国股市上市，这样的操作是否还能实现？ARM中国股权出售并不在美国外国投资委员会（CFIUS）的审批范围之内。CFIUS曾阻止被新加坡资本收购的半导体企业博通收购美国通信芯片公司高通，主导性分析认为，CFIUS担心高通技术流向中国。

美国媒体也对软银出售ARM中国股权提出质疑。《华尔街日报》援引投资分析师观点报道指出，ARM中国占ARM营收25%，其股权出售价格甚至不到软银收购ARM总价的5%，这是否是合理估值，令人存疑。

《华尔街日报》还援引一名熟悉中国科技产业的专家称，“通过此次交易，中国将更容易获得用于构建半导体产业的芯片设计”，并补充说，这将在未来10年产生巨大影响。

为何要做出这样的决定？在中国，主流说法是，孙正义和软银计划把增长迅猛、营收已占ARM 25%的ARM中国推上中国股市单独上市。也就是说，意在将ARM中国与ARM母公司分开，通过ARM中国单独最大化收益。

据称，孙正义还大力扶持积极推动ARM中国自主技术开发的ARM中国首席执行官Allen Wu。如果一切按他的规划推进，ARM中国与ARM这两驾马车本可以叱咤全球半导体行业。

然而，计划终究只是计划。恰在此时，美国对华半导体制裁骤然升级，成为绊脚石。

ARM中国事实上是独立运营，已经不再受ARM总部影响。随着美国半导体限制措施正式启动，ARM中国首席执行官Allen Wu进一步强化自主技术开发。他在ARM技术问题上采取了一系列可能引发利益冲突的举措。2020年，ARM总部宣布解雇他，但他拒绝卸任，坚持不走。

ARM中国爆发经营权纷争的时间点颇为微妙，正好是在美国特朗普政府开始对中国半导体产业实施限制之后。这也是有分析认为，该事件与其说是单纯的经营权之争，不如说是吴CEO试图向中方转移ARM技术所致的原因所在。与ARM总部矛盾公开化后，吴前CEO反而更加大力推动自主技术开发。ARM中国员工甚至发表公开声明，请求政府保护作为“国家战略资产”的ARM中国。

中国政府也给ARM上市制造了阻力。中国方面拒绝承认软银方面为取代Allen Wu而任命的新管理层的相关文件。外界难免会怀疑，在吴的背后，是否站着意图窃取ARM技术的中国政府。

ARM中国的风险，从ARM财务报表中也可见一斑。ARM对在中国销售其知识产权的这家公司，已基本失去影响力。

在美国上市的企业必须披露其子公司和被投资公司的经营业绩，而ARM中国并不公开业绩数据。无论如何，都需要在会计上做出妥善安排。一个“妙招”随之出炉：软银将ARM持有的ARM中国股权转移至旗下基金。对此，中国监管部门一直表示担忧，认为软银此举可能导致ARM与ARM中国的关系被切断。ARM不得不再次出面安抚中方。

ARM在为赴美上市而向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股说明书中，将ARM中国界定为“风险因素”，并作出如下说明。

ARM中国的身份已由ARM的关联公司转变为其客户。招股书进一步指出，ARM中国存在无法按时甚至根本不向ARM支付应付费用的风险。同时强调，若持有ARM在中国境内许可业务权的ARM中国宣布中止合作，ARM将毫无应对之策。换言之，一旦已经开始自主开发知识产权的ARM中国宣称不再使用ARM的设计，ARM将被动挨打。更糟糕的是，由于双方签有独家供货协议，ARM也难以寻找替代方案。所有这些情况都意味着，ARM已经在很大程度上对中国“形成依赖”。ARM还曾因ARM中国拖延支付应付给本公司的授权费而焦头烂额，在业绩方面也只能被动相信中方提供的数据。ARM表示，ARM中国的经营信息披露目前已恢复正常，但局势随时可能再度变化。

好不容易平息的ARM中国经营权纠纷，也随时可能死灰复燃。拒绝从ARM中国总裁职位上退下来的Allen Wu所提起的诉讼，目前虽然大致对ARM中国一方有利，但他已提起上诉，一旦未来出现对ARM中国不利的判决，局势可能再度恶化。

甚至，ARM中国还有可能摇身一变成为ARM的竞争对手。ARM虽规定ARM中国不得自行开发微处理器设计，但这一承诺能否真正得到遵守，仍无从保证。

这意味着，除美国限制的ARM最新内核设计（如NEOVERSE）之外，中国完全可以在ARM知识产权基础上自主开发新的架构设计。

在经营权已转至中方之后，ARM中国已经将人工智能、中央处理器（CPU）、信息安全、多媒体处理等四大核心研发领域确立为重点方向，并加紧推进研发工作，据称已取得部分成果。新管理层也在持续鼓励开发新产品。

ARM仍在看中国的“脸色”行事。ARM首席执行官Rene Haas在公司上市后明确表示，将继续支持中国业务。他称，即便ARM成为上市公司，也不会改变与ARM中国的合作战略，将像以往一样继续合作。

在上市前的今年6月，Haas首席执行官还曾访问中国，会见相关官员，并承诺将积极加强对华合作。ARM的命脉被中国牢牢攥在手中，可谓“尾大不掉”，甚至出现“尾巴摇狗”的局面。

这些前因后果，充分展现了ARM陷入中国“泥潭”的现状。就算是孙正义，也难以轻易脱身。即便在英伟达放弃收购ARM之后，由三星电子、SK海力士来收购ARM，局势恐怕也未必会有根本不同。